近期,相關(guān)部門多管齊下,擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍、推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信等舉措,有助于避免違約蔓延、緩解緊張情緒、恢復(fù)信用債市場正常融資功能。分析人士認(rèn)為,我國債券市場歷史違約率和違約風(fēng)險(xiǎn)總體較低。良好的經(jīng)濟(jì)基本面支撐下,信用風(fēng)險(xiǎn)不存在大幅爆發(fā)的基礎(chǔ)。信用風(fēng)險(xiǎn)重估的進(jìn)程已開啟且難以逆轉(zhuǎn),信用債內(nèi)部分化是大勢(shì)所在。未來,信用債投資危中有機(jī),做好風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)和個(gè)券甄選將是投資制勝的關(guān)鍵。

最近負(fù)面信用事件有點(diǎn)密

6日,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公宣布,將陽光凱迪新能源集團(tuán)有限公司主體及其發(fā)行的“16凱迪債”的債項(xiàng)信用等級(jí)下調(diào)至C。按照大公的定義,C是最低信用等級(jí),意味著不能償還債務(wù)。對(duì)于已發(fā)生違約的陽光凱迪來說,這樣一個(gè)評(píng)級(jí)行動(dòng)遲早是要來的。

本月4日,16凱迪債未能按時(shí)付息,構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。在核心上市子公司凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約一個(gè)月之后,陽光凱迪自己也未能從這場債務(wù)危機(jī)中抽身。

值得一提的是,在本月1日的時(shí)候,陽光凱迪就已發(fā)布公告,稱16凱迪債無法按時(shí)付息。提前宣告(不是預(yù)警)債券將違約的做法,在我國債券市場上極為少見。由此也可看出,面對(duì)短期償債壓力,陽光凱迪確實(shí)已經(jīng)束手無策。

今年5月7日,陽光凱迪上市子公司凱迪生態(tài)發(fā)行的“11凱迪MTN1”未能按期足額兌付本息,構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。5月16日,大公將陽光凱迪主體及16凱迪債債項(xiàng)評(píng)級(jí)均下調(diào)至BBB+,又于5月25日進(jìn)一步下調(diào)至B。

凱迪生態(tài)和陽光凱迪先后違約,使得今年以來,債券市場新增違約主體進(jìn)一步增至7家,分別是億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、上海華信、凱迪生態(tài)和陽光凱迪,超過了去年全年的6家。此外,有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,今年新增違約主體還應(yīng)該算上柳化股份(進(jìn)入司法重整程,11柳化債發(fā)生利息代償)和金特鋼鐵(擬破產(chǎn)重整,13金特債打折兌付),從本質(zhì)上看,這兩家發(fā)行人及相關(guān)債券均已構(gòu)成違約。

不管怎樣算,今年以來,新增違約主體確實(shí)比較多,涉及債券規(guī)模比較大。除了這些新增違約發(fā)行人,幾家已經(jīng)違約過的發(fā)行人又發(fā)生了到期債務(wù)的違約現(xiàn)象。違約風(fēng)險(xiǎn)暴露頻率明顯加快。此外,還有部分企業(yè)陷入流動(dòng)性緊張,暴露違約風(fēng)險(xiǎn),甚至已發(fā)生其他債務(wù)融資工具的違約。房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)領(lǐng)域也出現(xiàn)多起負(fù)面信用事件。一時(shí)間,違約風(fēng)險(xiǎn)暴露頻率加快,信用風(fēng)險(xiǎn)引起較大關(guān)注。

債務(wù)滾動(dòng)難度加大

近段時(shí)間,信用風(fēng)險(xiǎn)事件有點(diǎn)密,信用債市場也因此有點(diǎn)慌。

今年3、4月份,受債券市場回暖、債券融資成本下降等因素刺激,信用債供給量反彈,兩個(gè)月合計(jì)凈融資量達(dá)到6600億元,1-4月合計(jì)凈融資量達(dá)到7500億元,是2017年全年的兩倍有余。但進(jìn)入5月,信用債融資出現(xiàn)斷崖式下滑。據(jù)Wind數(shù)據(jù),5月份,非金融企業(yè)信用類債券(不含資產(chǎn)支持證券)共發(fā)行4351億元,當(dāng)月到期量約為5000億元,凈融資額為負(fù)。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為,這當(dāng)中固然有“補(bǔ)年報(bào)”等季節(jié)性因素影響,但下滑依舊過于明顯,應(yīng)該與信用債市場需求弱化,特別是一系列負(fù)面事件加重市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒也有很大關(guān)系。

進(jìn)一步看,近期債券一級(jí)市場分化格局顯著,新發(fā)AA+級(jí)及以上等級(jí)債券占到九成,高等級(jí)不愁賣,低等級(jí)沒人要,發(fā)行失敗的情況增多,不少中低評(píng)級(jí)民企即便提高發(fā)行利率也難募到資金。原因何在?違約多發(fā)形勢(shì)下,投資人面對(duì)中低評(píng)級(jí)債券自然更加謹(jǐn)慎,尤其是近期違約主體以民營企業(yè)為主,導(dǎo)致市場對(duì)民企債券的規(guī)避情緒濃厚。

與過去幾輪信用風(fēng)波相比,最近這一輪違約有一個(gè)鮮明特征——風(fēng)險(xiǎn)源頭并不是企業(yè)經(jīng)營惡化,而是外部融資渠道收縮。

有研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)了債券發(fā)行人的2017年年報(bào)及2018年一季報(bào),發(fā)現(xiàn)去年以來企業(yè)經(jīng)營整體表現(xiàn)不俗,主業(yè)收入、主業(yè)利潤和利潤總額都有20%-30%的增長,改善幅度為2012年以來的新高,凈虧損發(fā)行人的數(shù)量占比也處于歷史低位。但現(xiàn)金流的表現(xiàn)遠(yuǎn)不及盈利,自由現(xiàn)金流缺口比2016年擴(kuò)大了不少。今年以來,隨著融資環(huán)境收緊,債券發(fā)行人籌資現(xiàn)金流下降,對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例已創(chuàng)出歷史新低,企業(yè)流動(dòng)性緊張的跡象十分明顯。

企業(yè)盈利與現(xiàn)金流發(fā)生顯著背離的宏觀背景是,金融系統(tǒng)進(jìn)入了嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的階段。金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿進(jìn)程的開啟,宣告了過去金融體系加杠桿、信用擴(kuò)張過程的逆轉(zhuǎn)。由于之前企業(yè)享受了較長一段時(shí)間寬松的融資環(huán)境,信用債市場高速擴(kuò)張,存量債務(wù)已陸續(xù)迎來還債高峰期。隨著信用創(chuàng)造放緩,企業(yè)融資難度加大,債務(wù)滾動(dòng)接續(xù)與再融資收緊之間的矛盾激化,提升了資金鏈條斷裂、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的幾率。

這一過程中,金融生態(tài)重塑,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,使得那些處于融資鏈條下游的中小微企業(yè)、民營企業(yè)更易暴露風(fēng)險(xiǎn)。這解釋了,最近這一輪違約中,為何民企債券會(huì)成為重災(zāi)區(qū)。

政策多管齊下避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

應(yīng)該說,違約并不可怕,違約是債券市場走向成熟必然要面對(duì)的情況,是“成長的煩惱”。但密集的違約,特別是無序的違約值得警惕,需加以應(yīng)對(duì)。

業(yè)內(nèi)人士警告,因再融資風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的違約,具有預(yù)測性差、突發(fā)性強(qiáng)的特征,對(duì)市場沖擊可能更顯著。一旦出現(xiàn)負(fù)面輿論,就可能導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化。同時(shí),在市場風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力還不強(qiáng)的當(dāng)下,風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí),市場投資者對(duì)待特定類型的發(fā)行人時(shí),容易產(chǎn)生“一刀切”的傾向。這些都使得“融資收縮—信用違約”之間容易形成惡性循化。而如果放任信用違約走向惡性循環(huán),可能演變?yōu)榇竺娣e信用風(fēng)險(xiǎn),觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),甚至是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這就需要監(jiān)管部門果斷出手,切斷惡性循環(huán)的鏈條,避免事態(tài)惡化。

相關(guān)部門已經(jīng)注意到了這一點(diǎn),并且已經(jīng)在行動(dòng)。6月1日,央行宣布適當(dāng)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍,將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券,AA+、AA級(jí)公司信用類債券,優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款納入MLF擔(dān)保品。6日,央行超額續(xù)作到期MLF,釋放增量中期流動(dòng)性2035億元。而在宣布調(diào)整MFL擔(dān)保品范圍及開展MLF操作時(shí),央行均表示進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度,促進(jìn)信用債市場健康發(fā)展。央行引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)和信用債領(lǐng)域,恢復(fù)債券市場正常融資功能的意圖明顯。

另外,近日銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法(試行)》。分析人士指出,這項(xiàng)政策的意義在于,一方面限制信貸對(duì)部分企業(yè)的過度供給,從而為其他融資主體騰挪空間,另一方面,聯(lián)合授信或有助于緩解單家銀行抽貸對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的沖擊,對(duì)于穩(wěn)定企業(yè)融資環(huán)境具有一定積極意義。

無論是增加流動(dòng)性投放,還是通過各類結(jié)構(gòu)性政策釋放支持信號(hào),對(duì)于緩解當(dāng)前信用債的過度緊張情緒都有一定好處。

不過,不少市場觀點(diǎn)認(rèn)為,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的勢(shì)頭一時(shí)也很難出現(xiàn)顯著變化,銀行機(jī)構(gòu)會(huì)否真的增加對(duì)中低等級(jí)信用債的配置仍存在不確定性,上述政策實(shí)際效果有待觀察。從較長時(shí)間來看,信用風(fēng)險(xiǎn)重估的進(jìn)程已經(jīng)開啟并且難以逆轉(zhuǎn),違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將逐漸回歸合理水平,等級(jí)利差將逐漸擴(kuò)大,信用債內(nèi)部分化是大勢(shì)所在。投資者在面對(duì)低等級(jí)債券時(shí)仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎,風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程難言結(jié)束。

也應(yīng)看到,即便今年違約事件有所增多,我國信用債市場的總體違約率依然處于很低的水平,信用風(fēng)險(xiǎn)總體較低。良好的經(jīng)濟(jì)基本面支撐下,信用風(fēng)險(xiǎn)不存在大幅爆發(fā)的基礎(chǔ)。如果市場出現(xiàn)非理性調(diào)整,特別是優(yōu)質(zhì)債券遭遇錯(cuò)殺,反而可能帶來一定的機(jī)會(huì)。當(dāng)下,信用債危中有機(jī),做好風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)和個(gè)券甄選將是投資制勝的關(guān)鍵。