一到年中時點,流動性狀況就很受關(guān)注。今年也不例外。

分析認為,市場資金供求存在一定缺口,流動性運行變數(shù)增多,金融監(jiān)管考核、法定準備金補繳、政府債券繳款、企業(yè)分紅購匯將是不確定性的主要來源。但從5月底開始,央行已加大公開市場操作力度,并增加中期流動性供給,展示了維持流動性合理穩(wěn)定的態(tài)度。未來央行通過多種手段,給予金融機構(gòu)必要流動性支持依然可期。資金面波動可能難免,但不會出現(xiàn)持續(xù)、劇烈的波動。

年中資金面走向很受關(guān)注

今年以來,資金面狀況總體上要好于預(yù)期:一季度持續(xù)寬松,春節(jié)前的“長假效應(yīng)”未見蹤影,節(jié)后現(xiàn)金回流則造就了資金面季節(jié)性的寬松,即便在3月季末時點上,資金面也未出現(xiàn)明顯的“鼓包效應(yīng)”。反倒是4月降準之后,資金面出現(xiàn)了戲劇性的緊張,但跨月后即恢復(fù)平穩(wěn),5月流動性雖兩度面臨稅期因素擾動,但也在央行適時有力的對沖下得到平抑,沒有出現(xiàn)超預(yù)期的波動。

不過,進入年中時點,資金面走向仍很受關(guān)注。

從歷史上看,年中流動性供求矛盾往往比較突出,貨幣市場容易出現(xiàn)較大的波動。最典型的例子當屬2013年。2013年6月,銀行間市場代表性的7天期回購利率R007最高漲至11.62%,創(chuàng)下歷史極值。另外,2011年6月,R007最高漲至9.04%,是歷史第三高值。有了這些讓人印象深刻的紀錄,半年末流動性受到關(guān)注一點也不奇怪。

至于為何年中流動性容易緊張,分析認為,大致有兩點原因:一是在投資運用、補繳存準等作用下,金融機構(gòu)超儲率到年中時已較年初下降,意味著資金總量減少,應(yīng)對各類擾動的能力下降;二是半年末各類流動性擾動因素較多,且容易形成疊加影響。

據(jù)央行公布,今年3月末,金融機構(gòu)超儲率為1.3%,仍處于2011年9月以來絕對低位水平,預(yù)計經(jīng)過4月份降準、5月公開市場凈投放之后,超儲率應(yīng)有所回升,但仍舊不高。這一點,可從4月降準后,資金面反倒因財政收稅呈現(xiàn)罕見緊張、5月末企業(yè)年度所得稅匯算清繳再度引起資金面收緊上得到驗證。

應(yīng)看到,去年以來,稅款清收入庫之所以對流動性的影響加大。一方面是因為企業(yè)納稅時點比較集中,短期資金流量較大;另一方面,可能也是更關(guān)鍵的原因是,金融機構(gòu)超儲率持續(xù)位于低位,資金面底子比較薄,抵御外部擾動的能力不強,各類擾動引起的市場波動因而加大。

再看眼下,超儲率并不高,而未來一段時間擾動因素不少,使得流動性運行的變數(shù)增多。

面臨多種因素考驗

綜合各方分析來看,未來一段時間,可能對流動性供求有較大影響的因素主要有四項:

首先是金融監(jiān)管考核。我國銀行體系流動性的季節(jié)性波動特征較明顯。觀察R007的歷史走勢可見,貨幣市場利率的異常高點大多出現(xiàn)在季末月或季末月的后一個月,尤以半年末及年末前后出現(xiàn)的次數(shù)最多。

資金面在季末“鼓包”的現(xiàn)象較大程度上源于金融監(jiān)管考核的影響。在監(jiān)管考核期來臨前,市場參與者有美化指標的動力,進而影響其資金運用。通常,機構(gòu)會減少資金融出、增加資金融入,而這種行為傾向具有普遍性,使得市場資金在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大的供求缺口,引起資金面緊張及市場利率大幅波動。而為了防范季末流動性波動風險,機構(gòu)也會提升對預(yù)防性資金的需求,這又可能進一步放大市場波動。

在金融強監(jiān)管格局下,各類考核加強,新出臺的政策也較多,市場適應(yīng)需要一定的過程,這個過程中,貨幣市場摩擦可能加大,季末資金“鼓包”的現(xiàn)象有加重跡象。

值得一提的是,近期資管新規(guī)、商業(yè)銀行流動性新規(guī)相繼發(fā)布,與征求意見稿相比,均有一定程度的放松,市場擔憂情緒有所緩和。但與過去的監(jiān)管要求相比,金融體系面臨的考核仍是趨嚴的,金融監(jiān)管對流動性的影響仍是加大的,對這一點應(yīng)有正確認識。

其次是法定存款準備金補繳。處于考核達標壓力或美化報表需要,季末月份銀行往往會加大攬儲力度,使得一般存款在季末月會有較大規(guī)模增加,相應(yīng)帶來法定準備金補繳壓力。這個壓力主要將在6月25日及7月5日前后顯現(xiàn)。

另外,不少研究人士注意到,2017年以來,貨幣當局的資產(chǎn)負債表新增“非金融機構(gòu)存款”這一科目,主要是第三方支付機構(gòu)存放在央行的備付金。今年以來,這個科目已增加了4000億元,回收了相應(yīng)規(guī)模的流動性。在支付手段現(xiàn)代化及監(jiān)管要求逐漸加強的背景下,未來這個科目的余額可能繼續(xù)增加,也可能對流動性造成一定不利影響。

再者是政府債券發(fā)行繳款。政府債券發(fā)行繳款會暫時提高財政存款規(guī)模,也是資金從銀行體系回流央行的過程,會回籠基礎(chǔ)貨幣。

今年以來,地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢,前5個月發(fā)行不到9000億元,但有機構(gòu)預(yù)計今年地方債發(fā)行量可能接近或超過5萬億元,年內(nèi)剩余各月平均要發(fā)行約6000億元的地方債,高峰月份可能超過萬億元。一般4到7月份是地方債發(fā)行高峰期,前期發(fā)行節(jié)奏偏慢,意味著未來幾個月需要提速,政府債若集中發(fā)行,對流動性的影響也不容忽視。

四是境外上市企業(yè)分紅購匯。2017年以來,外匯因素對流動性影響減弱,新增外匯占款大致維持在零附近。目前也并未看到資金大舉流出的跡象,但6、7月份為境外上市企業(yè)的分紅高峰期,將產(chǎn)生較大的用匯需求,可能導(dǎo)致外匯占款余額下降,回籠本幣流動性。

由此來看,未來一段時間,特別是本月中下旬,銀行體系流動性將面臨多種因素考驗,資金供求可能面臨一定的缺口,貨幣市場波動可能加大。

央行料提供托底支持

當前市場依靠自身難以解決資金供求缺口,央行貨幣政策操作就成為影響流動性運行的關(guān)鍵因素。不少機構(gòu)認為,未來一段時間,市場資金面實際狀況主要取決于央行應(yīng)對舉措。

事實上,在基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生較大變化之后,央行已成為銀行體系流動性的主要供給來源,貨幣市場運行與央行貨幣政策取向及操作息息相關(guān)。

年初以來,央行多次動用準備金工具,貨幣政策操作出現(xiàn)一定微調(diào)跡象,貨幣市場流動性總體較平穩(wěn),資金面狀況好于預(yù)期。

分析人士認為,面對年中流動性潛在波動風險,央行適時開展貨幣政策操作,給予金融機構(gòu)必要的流動性支持是可以預(yù)期的。

5月底以來,央行明顯加大了公開市場操作力度。據(jù)統(tǒng)計,上周央行共開展7800億元逆回購操作,凈投放流動性4100億元,全月公開市場操作也因此實現(xiàn)凈投放3935億元。

業(yè)內(nèi)人士指出,上周以來,央行加大操作力度,不光是對沖企業(yè)所得稅匯算清繳的影響,也有提前釋放流動性,穩(wěn)定市場機構(gòu)對半年末流動性預(yù)期的考慮。進一步統(tǒng)計顯示,在上周央行開展的7800億元逆回購操作中,7天期共3600億元,28天期共2900億元,資金投放期限拉長。在6月4日操作中,央行繼續(xù)開展28天期逆回購操作,交易量與7天期持平。進入6月后,28天期央行逆回購已可跨季,有助于滿足機構(gòu)對跨季流動性的需求。

其實,當前市場的分歧并不在于央行會不會增加流動性供應(yīng),而是如何增加流動性供應(yīng)。在逆回購、中期借貸便利(MLF)或是降準的選擇上,市場的看法有分化。

一般來說,為應(yīng)對季末流動性季節(jié)性、臨時性波動,公開市場操作工具可作為主力,同時可配合常備借貸便利、MLF等操作,但降準的信號意義更強,穩(wěn)定貨幣市場運行及投資者預(yù)期的功效更顯著。

但基本可確定的是,年中時點央行會加大資金投放力度,增加跨季資金供給,平抑流動性可能出現(xiàn)的緊張和波動。

總的來看,由于超儲率下滑、擾動因素更多、市場情緒偏謹慎,半年末市場資金面可能很難再像一季度末那樣平穩(wěn)和寬松,出現(xiàn)臨時性或結(jié)構(gòu)性波動可能難免,但央行貨幣政策操作將為貨幣市場提供托底支持,資金面應(yīng)不會出現(xiàn)過于劇烈及持續(xù)較久的緊張,流動性大致有望保持穩(wěn)定,資金面總體將呈現(xiàn)不松不緊。