2018年以來,債市在多空因素交織、市場質(zhì)疑機(jī)構(gòu)配置力量不足的環(huán)境中持續(xù)上漲,韌性強(qiáng)勁。到5月末,國債收益率曲線比年初整體下行超過40bp。今年以來我國債券市場和美國債券市場的利率走勢截然相反,主要原因在于我國收縮影子銀行、控制貨幣增速,因而一方面高風(fēng)險(xiǎn)信用債收益率明顯上升,另一方面低風(fēng)險(xiǎn)國債利率大幅下降。

流動(dòng)性寬松格局不改。質(zhì)押式回購利率是反映貨幣市場流動(dòng)性的核心指標(biāo)。5月以來的R007(上交所7日質(zhì)押式協(xié)議回購)和DR007(銀行間市場7日質(zhì)押式回購)均值分別為3%和2.74%,不僅比4月下降,還創(chuàng)下2017年2月以來的新低,這意味著目前的貨幣市場流動(dòng)性依舊寬松。而且央行公開市場并未大幅投放貨幣,這說明貨幣寬松源于資金需求下降而非央行“放水”,因而也更具有可持續(xù)性。

社會(huì)債務(wù)增速持續(xù)降低。截至4月末,安信證券研究所監(jiān)測的實(shí)體部門(家庭、政府、非金融企業(yè))債務(wù)余額為203.7萬億元,同比增長9.4%,低于3月9.8%的增幅。合并來看,繼3月明顯下降后,4月實(shí)體部門杠桿水平繼續(xù)下降。4月末,廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額100.3萬億元,同比增長2.9%,大幅低于3月的4.1%和2月的4.5%,接近1月2.3%的歷史底部。

當(dāng)前M2增速已經(jīng)降到8%左右,考慮到影子銀行收縮以后這個(gè)數(shù)據(jù)可能更低,未來貨幣低增或?qū)⑹浅B(tài),可能不到過去十年均值的一半。資管新規(guī)打破了剛性兌付,未來影子銀行規(guī)模將繼續(xù)收縮。

4月我國商品房銷售面積累計(jì)同比增長1.3%,增速大幅下降;但投資端增速仍較樂觀,4月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增加10.3%,房屋新開工累計(jì)同比增長7.3%,顯示出典型的地產(chǎn)周期末期的特征。

歐元區(qū)5月PMI連創(chuàng)新低。5月下旬,歐元區(qū)、德國和法國陸續(xù)公布了5月PMI初值,除法國PMI制造業(yè)外,其余數(shù)據(jù)均低于預(yù)期,紛紛創(chuàng)逾一年新低。雖然5月的公共假期較多,給經(jīng)濟(jì)帶來一定不利影響,但是與去年底相比,潛在的增長勢頭已經(jīng)放緩。

近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,降準(zhǔn)預(yù)期升溫。短期來看,風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正和美債利率下行等仍有利于利率債,原油價(jià)格回落帶動(dòng)美債利率下行,也將助推債市行情。中長期來看,隨著信用收縮對經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn),債市或?qū)⒒貧w由基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛行情。