東方園林原定發(fā)行10億元公司債,最終募集額只有5000萬(wàn)元,股價(jià)連跌數(shù)日后,東方園林不得不宣布停牌。同屬PPP概念板塊的鐵漢生態(tài)也在放量跌停后宣布停牌。此后,又有4只PPP模式概念股以跌停板報(bào)收。

這種信用萎縮由個(gè)券蔓延至行業(yè)的現(xiàn)象,讓很多機(jī)構(gòu)措手不及。有趣的是,受訪的基金經(jīng)理們普遍不愿意公開(kāi)對(duì)此發(fā)表觀點(diǎn),但私下表示了相當(dāng)程度的焦慮:“不知道方向,看不到盡頭!”在他們看來(lái),信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),以及對(duì)行業(yè)關(guān)注度上升,讓機(jī)構(gòu)的操作空間大幅收窄,謹(jǐn)慎觀望是目前最佳防御策略。

“無(wú)規(guī)律”的局面

“光怪陸離”,4個(gè)字濃縮了機(jī)構(gòu)對(duì)今年部分信用事件爆發(fā)無(wú)規(guī)律可循的無(wú)奈。

上海某基金公司固定收益投資部總監(jiān)向中國(guó)證券報(bào)記者指出,目前違約的債券分散于不同行業(yè),出現(xiàn)在資質(zhì)不同的債券品種中。而一旦爆出違約風(fēng)險(xiǎn),往往背后會(huì)浮現(xiàn)其他債務(wù),讓債券兌付難度增加。作為手握大量債券的機(jī)構(gòu),很難預(yù)知何處是“雷區(qū)”,令調(diào)整個(gè)券來(lái)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的努力無(wú)法奏效。

“最讓我們煩惱的,是不知道誰(shuí)會(huì)違約。雖然進(jìn)行了更多精細(xì)化調(diào)研,但等發(fā)現(xiàn)存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),已經(jīng)跑不掉了?！痹摽偙O(jiān)向記者表示。

而東方園林債券發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期引起市場(chǎng)如此大的反應(yīng),甚至將信用萎縮引向了整個(gè)PPP板塊,確實(shí)出乎很多機(jī)構(gòu)預(yù)料。重陽(yáng)投資聯(lián)席首席投資官陳心表示,由于今年以來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行與信用違約頻發(fā)共生,目前信用債的流動(dòng)性分化嚴(yán)重,高等級(jí)債券流動(dòng)性仍然較好,但低等級(jí)債券的流動(dòng)性變?nèi)酢?/p>

“借新還舊”路難行

除PPP板塊承壓外,東方園林新債難發(fā)還引起另一個(gè)連鎖反應(yīng)。業(yè)內(nèi)普遍擔(dān)憂,以往盛行的債券市場(chǎng)“借新還舊”鏈條逐漸斷裂,無(wú)法“借新”意味著曾被掩蓋的現(xiàn)有債券風(fēng)險(xiǎn)將暴露。

財(cái)匯金融大數(shù)據(jù)終端的統(tǒng)計(jì)顯示,截至今年一季度末,基金持有的企業(yè)債總市值達(dá)4646億元,企業(yè)短期融資券總市值達(dá)到5412億元,二者合計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億元。而在5月,就有多達(dá)59只各種類型的債券推遲或取消發(fā)行,擬募資金額達(dá)376.5億元。如果將時(shí)間擴(kuò)展到今年以來(lái),前5個(gè)月時(shí)間里,共有327只各種類型的債券推遲或取消發(fā)行,擬募資金額達(dá)2000億元。

讓機(jī)構(gòu)投資者們憂心的是,部分債券發(fā)行主體沒(méi)有根據(jù)政策變化及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略,通過(guò)“借新還舊”提供的大量資金繼續(xù)擴(kuò)張,結(jié)果在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下遭遇資金流動(dòng)性危機(jī)。重陽(yáng)投資表示,由于此前多年信用條件整體寬松,企業(yè)盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)較強(qiáng),積累了大量債務(wù),“借新還舊”是這些企業(yè)維系債務(wù)鏈條的重要手段。很多企業(yè)依靠持續(xù)的高杠桿運(yùn)作實(shí)現(xiàn)快速壯大和膨脹,慣性思維和路徑依賴比較嚴(yán)重。而2017年以來(lái),在各項(xiàng)去杠桿政策的推動(dòng)下,全社會(huì)信用條件不斷收緊,股票、債券和信托再融資都變得更加困難,特別是今年以來(lái),信托和非標(biāo)等銀行表外融資渠道大幅收縮。在外部現(xiàn)金流流入受阻的情況下,高度緊張的資金鏈條變得脆弱,信用違約發(fā)生概率上升。

在這其中,民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不容忽視。招商證券指出,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿時(shí),民企負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢,一則利潤(rùn)增厚空間不如國(guó)企,主動(dòng)償債激勵(lì)不足;二則高息舉債更為普遍。這也造成民企財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下,利潤(rùn)下滑與債務(wù)調(diào)整緩慢,易陷入惡性循環(huán)。招商證券認(rèn)為,民企短期債務(wù)覆蓋能力趨勢(shì)性回落,倘若再融資受限,集中兌付壓力有可能加大。

“?！敝袑ぁ皺C(jī)”

信用事件的“無(wú)規(guī)律”讓機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎,導(dǎo)致債市流動(dòng)性萎縮,進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò),在部分機(jī)構(gòu)眼里,其中也孕育了新的投資機(jī)會(huì)。

海富通固定收益投資副總監(jiān)陳軼平認(rèn)為,由于信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā),為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管層在流動(dòng)性方面預(yù)計(jì)應(yīng)有所保障,“寬流動(dòng)性、緊信用”的組合有可能出現(xiàn)。因此,對(duì)于下半年的債市,他和團(tuán)隊(duì)整體保持樂(lè)觀,尤其是高等級(jí)債券。而低等級(jí)債券爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍較高,將保持警惕。

陳軼平強(qiáng)調(diào),信用風(fēng)險(xiǎn)控制成為行業(yè)最關(guān)注的環(huán)節(jié),海富通的外部評(píng)級(jí)會(huì)重點(diǎn)參考公司規(guī)模,但內(nèi)部評(píng)級(jí)更關(guān)注的是企業(yè)的性質(zhì)和所屬行業(yè)。一般來(lái)說(shuō),性質(zhì)包括民企、城投、國(guó)企,行業(yè)的重點(diǎn)是考察它是否屬于“兩高一?！?。在具體程序上,公司對(duì)于債券的評(píng)估分為事前和事后,投之前會(huì)做出內(nèi)部評(píng)級(jí),投之后每逢新的信息產(chǎn)生將及時(shí)更新內(nèi)部評(píng)級(jí)。新的信息包括新的財(cái)務(wù)報(bào)表、公司的負(fù)面或正面新聞,公司所在行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性變化等。

重陽(yáng)投資指出,剛兌打破將大大降低全社會(huì)實(shí)際上的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”,降低投資者的預(yù)期收益率,一些在高預(yù)期收益率時(shí)代未被市場(chǎng)青睞的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)將被重新定價(jià)。重陽(yáng)投資聯(lián)席首席投資官陳心認(rèn)為,對(duì)于市場(chǎng)而言,這既是風(fēng)險(xiǎn),也是機(jī)遇?？只诺氖袌?chǎng)情緒意味著多只個(gè)券存在被“錯(cuò)殺”的可能,信用分析能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。