萬萬沒想到,年初投資者對(duì)股強(qiáng)債弱的一致判斷,竟然成為前5個(gè)多月市場(chǎng)上最大的預(yù)期差。債市在經(jīng)歷慘淡的2017年后,顯露出絕地反擊的跡象。

綜合各方分析來看,利率債收益率的頂部已出現(xiàn),未來下行機(jī)會(huì)逐漸超過上行風(fēng)險(xiǎn),但未來一兩個(gè)季度債市要面臨的考驗(yàn)依舊不少,且存在諸多難以預(yù)測(cè)的變量,機(jī)構(gòu)建議逆勢(shì)操作,保留安全邊際。

萬萬沒想到的有哪些

時(shí)至6月,又到年中總結(jié)與展望季。這個(gè)時(shí)候,回頭看今年前5個(gè)多月的行情,不知市場(chǎng)參與者們會(huì)有何感想。

過去5個(gè)多月的行情,債市貢獻(xiàn)了不少的“預(yù)期差”。

最大的預(yù)期差當(dāng)屬股債兩類資產(chǎn)的表現(xiàn)。去年末、今年初時(shí),幾乎沒有人相信,債券市場(chǎng)能夠在未來的幾個(gè)月里跑贏A股市場(chǎng),但債市的確做到了。以基準(zhǔn)指標(biāo)來看,截至6月5日,銀行間市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率約為3.67%,而2017年末為3.88%,下行約20BP。相比之下,2017年末,上證指數(shù)收盤報(bào)3307點(diǎn),最新收盤點(diǎn)位則為3114,跌幅為5.8%。

“投資者怎么看2018年的債市?”這是某固收研究團(tuán)隊(duì)在去年12月中旬做的一份市場(chǎng)調(diào)查的主題。這次調(diào)查結(jié)果顯示,在大類資產(chǎn)選擇方面,股票是投資者最為青睞的資產(chǎn),更多投資者認(rèn)為2018年將股強(qiáng)債弱。

這也難怪,經(jīng)過2017年的單邊熊市,市場(chǎng)參與者對(duì)債市持以謹(jǐn)慎的思維是人之常情。2017年債市全面入熊,10年期國(guó)債收益率大幅上行近100基點(diǎn),10年期國(guó)開債收益率最大漲幅近130BP,調(diào)整的時(shí)間和幅度均為歷史罕見。反觀A股,從2017年5月開始持續(xù)上漲,上證指數(shù)全年上漲6.56%。

事實(shí)上,今年初的一段時(shí)間,股、債市場(chǎng)確如大多數(shù)人預(yù)料的那樣在演繹。開年以后,全球股市漲勢(shì)如虹,債市持續(xù)調(diào)整。正是在開年這一波行情中,上證綜指創(chuàng)出了3587點(diǎn)的兩年新高,10年期國(guó)債收益率一度逼近4%,達(dá)到這一輪調(diào)整的高位。

臨近1月下旬,該團(tuán)隊(duì)又做了一期調(diào)查。結(jié)果顯示,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上升,最看好的大類資產(chǎn)均為權(quán)益或類權(quán)益資產(chǎn),對(duì)大宗商品的偏好也有所上升,對(duì)債券的偏好則繼續(xù)下降。

然而,就在1月下旬,股、債市場(chǎng)悄然迎來拐點(diǎn),股市自此回調(diào),上證指數(shù)至今也沒有再超過1月份高點(diǎn),債市收益率則在隨后的兩個(gè)月出現(xiàn)了較快下行。

說到第二大預(yù)期差,恐怕要屬市場(chǎng)對(duì)資金面的判斷。去年底的那期調(diào)查中,極少數(shù)投資者相信未來一季度銀行體系流動(dòng)性會(huì)改善。但今年一季度市場(chǎng)資金面恰恰呈現(xiàn)持續(xù)寬松的狀態(tài),表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。資金面的超預(yù)期,又引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向的再審視,最終成為債市上演“絕地反擊”的一項(xiàng)重要理由。

從銀行間市場(chǎng)7天期回購利率R007月均值上可見,去年12月為3.69%,今年前3個(gè)月分別為3.23%、3.07%、3.29%,一季度貨幣市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)了較明顯的下移。

除此以外,市場(chǎng)參與者對(duì)通脹的看法、對(duì)美元走勢(shì)的判斷也與實(shí)際表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的偏差。類似的預(yù)期差還有不少。

趨勢(shì)判斷基本準(zhǔn)確

不過,年初以來,債券市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有大幅偏離投資者的基本判斷。

2017年債市“冬天”雖然異常寒冷,但并不妨礙市場(chǎng)對(duì)“春天”的向往。機(jī)構(gòu)們認(rèn)為,2018年將是危中有機(jī)的一年,債券市場(chǎng)既面臨著全球貨幣環(huán)境趨緊、國(guó)內(nèi)金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管等壓力,也有經(jīng)濟(jì)增速下行壓力猶存、債券配置價(jià)值提升、貨幣環(huán)境或邊際改善等因素的支撐,收益率大概率區(qū)間震蕩,其間不乏階段性或結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)。對(duì)于債市可能出現(xiàn)的反彈信號(hào),機(jī)構(gòu)認(rèn)為,貨幣政策出現(xiàn)放松、信貸或社融增速明顯萎縮等是可能的標(biāo)志。

從代表性的10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率走勢(shì)上看,今年以來,雖然債市行情反復(fù),但沒有脫離區(qū)間震蕩的范疇,收益率向上向下都沒有超出先前一致預(yù)測(cè)。

值得一提的是,去年末,雖然絕大多數(shù)投資者都不認(rèn)為貨幣政策會(huì)在未來一個(gè)季度出現(xiàn)松動(dòng),但也有部分機(jī)構(gòu)提出,“貨幣政策的適時(shí)軟化也許在2018年看得到且可能是債市面臨的一個(gè)機(jī)會(huì),在融資需求回表、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下,降準(zhǔn)的必要性會(huì)逐步提高?！?/p>

沒想到一語中的。年初以來,央行多次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具,貨幣政策取向出現(xiàn)微調(diào)跡象,貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的超預(yù)期表現(xiàn),為1月下旬到4月中旬債市反彈提供了有力支持。

另外,市場(chǎng)投資者們對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂成為現(xiàn)實(shí),對(duì)低等級(jí)信用債的謹(jǐn)慎看法也得到驗(yàn)證。年初以來,信用利差開始走闊,等級(jí)利差逐漸拉開,信用風(fēng)險(xiǎn)在最近多起負(fù)面信用事件刺激下加速再定價(jià)。

事后來看,之前投資者對(duì)債市運(yùn)行趨勢(shì)的判斷基本準(zhǔn)確,這應(yīng)該源于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面及金融監(jiān)管環(huán)境的判斷與現(xiàn)實(shí)情況的較高吻合度。年初以來,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn),但也呈現(xiàn)出現(xiàn)一定放緩跡象,加上外貿(mào)前景的不確定性加大,促使宏觀政策重心重新向穩(wěn)增長(zhǎng)上傾斜,貨幣政策取向出現(xiàn)一定微調(diào),金融監(jiān)管更注意政策協(xié)調(diào)和實(shí)施節(jié)奏,資管新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)正式稿相比初稿均有所松動(dòng),這些都限制了債市收益率上行空間,預(yù)期差的修正帶來了波段交易的機(jī)會(huì)。

趨勢(shì)在變好 變量仍不少

經(jīng)過幾個(gè)月的行情洗禮,投資者們對(duì)今后一段時(shí)間的市場(chǎng)、資金、政策等方面的判斷已經(jīng)出現(xiàn)不小的變化:對(duì)貨幣政策微調(diào)形成一致預(yù)期,對(duì)流動(dòng)性的樂觀預(yù)期上升,認(rèn)為今年貨幣市場(chǎng)波動(dòng)有望小于去年;對(duì)未來三個(gè)月股債相對(duì)表現(xiàn)的看法,市場(chǎng)并未形成一致預(yù)期,較多的投資者認(rèn)為股強(qiáng)債弱,但也有不少人認(rèn)為股弱債強(qiáng)或股債雙弱,對(duì)股債市場(chǎng)的偏好明顯不及年初時(shí)鮮明。

對(duì)基本面的看法則沒有太大變化,大多數(shù)投資者認(rèn)為二季度GDP增速將持平甚至低于一季度。

應(yīng)該說,今年的債市環(huán)境的確比較復(fù)雜,影響因素眾多,且反復(fù)切換。不過,從主要的影響因素上看,市場(chǎng)利率的頂部已經(jīng)出現(xiàn),未來下行機(jī)會(huì)逐漸超過上行風(fēng)險(xiǎn)。

綜合各方分析來看,經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策對(duì)債市最利空的階段已過去,未來可能朝著有利的方向變化。

國(guó)泰君安覃漢指出,從大類資產(chǎn)配置的角度,2018和2017年最大的區(qū)別是,政策組合由“緊貨幣寬信用”轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)貨幣緊信用”。進(jìn)入2018年,市場(chǎng)逐漸接受了“穩(wěn)貨幣緊信用”這一政策組合的邏輯,經(jīng)濟(jì)下行壓力、杠桿資金的可得性和成本均下降,大類資產(chǎn)配置整體偏向債市。

市場(chǎng)人士表示,信用收縮環(huán)境下,去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用力已開始顯現(xiàn),未來會(huì)否作用于貨幣政策,推動(dòng)央行繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF等邊際寬松舉措值得關(guān)注。貨幣政策邊際寬松概率在提升,對(duì)于債市而言,機(jī)會(huì)開始大于風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司認(rèn)為,今年1月份收益率高點(diǎn),誕生于經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀、通脹擔(dān)憂增強(qiáng)、監(jiān)管政策頻出的多重不利環(huán)境下,基本可確認(rèn)為利率債收益率“市場(chǎng)頂”,未來被突破的概率不大。

不過,未來一兩個(gè)季度債市要面臨的考驗(yàn)依舊不少,供給壓力、監(jiān)管政策、美聯(lián)儲(chǔ)加息是市場(chǎng)參與者提及較多的點(diǎn)。此外,未來仍存在諸多難以預(yù)測(cè)的變量,如地緣政治、信用風(fēng)險(xiǎn)等等。

中金公司報(bào)告指出,未來趨勢(shì)是震蕩慢牛,應(yīng)從順勢(shì)操作轉(zhuǎn)為逆勢(shì)操作,當(dāng)收益率逼近前期高點(diǎn),應(yīng)關(guān)注機(jī)會(huì),逼近4月份低點(diǎn),則應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)。中信證券明明團(tuán)隊(duì)也稱,相信下半年還能看到債市收益率下行,但在此之前,可能還要原地踏步一段時(shí)間。中信建投黃文濤則認(rèn)為,下半年利率債機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都不大。