本世紀(jì)初期以來,銀行理財(cái)經(jīng)過漫長的發(fā)展歷程,已逐漸成為我國資管行業(yè)及金融市場上最不可忽視的一股力量。作為銀行理財(cái)資金的主要運(yùn)用方向,過去幾年,我國債市也發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。資管新規(guī)的公布,翻開了銀行業(yè)資管業(yè)務(wù)發(fā)展新的篇章,在未來銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型過程中,債券市場又將出現(xiàn)哪些新的變化?

理財(cái)介入使利差系統(tǒng)性收窄

債券是銀行理財(cái)?shù)闹饕顿Y品種,在其各類資產(chǎn)中占比最高,2013年以來基本保持在40%-50%。

理財(cái)資金在我國利率市場化過程中起到關(guān)鍵作用,推動(dòng)了直接融資發(fā)展,債券市場隨之?dāng)U容。截至2017年底,債券余額為74.7萬億,利率債余額為41.5萬億,信用債余額為33.2萬億,信用債占比從2010年底的22.4%大幅上升至44.4%;扣除同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債和可交換債后,信用債占比也上升至33%左右。信用債余額增速明顯高于利率債,截至2017年末,利率債余額較2010年增長1.59倍;而信用債余額較2010年增長高達(dá)6.17倍;即使扣除同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債和可交換債后,信用債余額較2010年也增長了4.47倍。

伴隨銀行理財(cái)規(guī)模增加,債券信用利差呈現(xiàn)系統(tǒng)性收窄。盡管信用債規(guī)模持續(xù)翻番,但理財(cái)資金對信用債的需求增長更加迅猛。自2011年以來,債券市場經(jīng)過了幾輪牛熊市,但信用利差在趨勢上一直在收窄。以3-5年期AA+評(píng)級(jí)中票-國開債的利差為例,2011年底至今,從階段性高點(diǎn)200BP下行至當(dāng)前80BP左右。

伴隨銀行理財(cái)規(guī)模增加,債券期限利差系統(tǒng)性收窄后長期維持低位。以國開債10年期-1年期為例,期限利差從2009年的250BP左右逐步收窄,當(dāng)前落在100BP以內(nèi)。2016年至今總體維持在0-100BP區(qū)間內(nèi)。信用債期限利差亦存在相似變化。

銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型影響深遠(yuǎn)

銀行理財(cái)過去基本上被視為無風(fēng)險(xiǎn)固定利率產(chǎn)品,但也經(jīng)過多年才獲得廣泛接受,因此,未來理財(cái)產(chǎn)品凈值型轉(zhuǎn)型同樣需要時(shí)間,銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難以一蹴而就,資管新規(guī)的影響將是持續(xù)、漸進(jìn)的過程。但從整體發(fā)展趨勢上看,未來有兩個(gè)方向比較容易預(yù)見,即一部分回表、一部分轉(zhuǎn)向低波動(dòng)凈值型產(chǎn)品。由此可對債券市場長期變化做出一些推測。

第一,曲線形態(tài)變化。期限錯(cuò)配是過去理財(cái)盈利的重要來源,即通過短期負(fù)債投資長期限資產(chǎn),保障了理財(cái)可以提供較高預(yù)期收益率,也導(dǎo)致收益率曲線處于較為平坦?fàn)顟B(tài)。而未來非標(biāo)受限、打破剛兌、凈值型轉(zhuǎn)向、禁止資金池會(huì)使得代表短端無風(fēng)險(xiǎn)利率的理財(cái)收益率系統(tǒng)性降低,以期限錯(cuò)配方式獲取確定收益也難以為繼,即導(dǎo)致收益率曲線將形成陡峭化趨勢?？赡艿穆窂绞切掳l(fā)行低波動(dòng)凈值型產(chǎn)品以短債為主要投資對象,從而打開短端利率下行空間,使得期限利差重新走闊、收益率曲線陡峭化。

第二,信用利差變化。過去幾年處于銀行理財(cái)及泛資管快速擴(kuò)張時(shí)代,資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外,資產(chǎn)從表內(nèi)高資質(zhì)變成表外偏弱資質(zhì)。這也是債券市場信用利差系統(tǒng)性收窄的原因。未來,如果回表趨勢形成,信用利差亦將反方向變動(dòng)。原因在于,資金回表不存在制度性障礙,但表內(nèi)業(yè)務(wù)受到資本充足率、MPA考核、行業(yè)投向等多重約束,非標(biāo)資產(chǎn)難以全部回表。結(jié)合近期發(fā)布的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理等各種監(jiān)管規(guī)定,利率債和高等級(jí)信用債可重新獲得更多表內(nèi)資金青睞。而從供給端來看,若有些非標(biāo)無法順利轉(zhuǎn)成表內(nèi)信貸,也會(huì)通過發(fā)行債券滿足部分融資需求,從而演變?yōu)閭泄┙o壓力,當(dāng)然主要以低等級(jí)信用債為主。

更值得關(guān)注的是,非標(biāo)融資較多的主體往往造血能力差,債務(wù)滾續(xù)壓力大,違約風(fēng)險(xiǎn)上升,這些還將加劇債券市場的信用分化。因此,隨著債券供給端資質(zhì)分化加大,利率債和高等級(jí)信用債需求增加,低等級(jí)信用債供給增加而需求減少,過去幾年趨勢性收窄的信用利差將面臨重新走闊。

第三,市場波動(dòng)性變化。一直以來,債券市場投資主體是配置型資金,所以市場波動(dòng)相對較小,有時(shí)容易出現(xiàn)單邊市格局。新規(guī)下資金池模式將被打破,疊加凈值計(jì)價(jià)模式逐步取代攤余成本法,相當(dāng)一部分理財(cái)資金需要轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰妆P。盡管2010年以來信用債存量規(guī)模增長較快,交易盤一直占比不高,信用債依然屬于流動(dòng)性較為一般的品種。即便是利率債,最活躍的十年期國開新券每日成交量也只有數(shù)百筆。若未來部分理財(cái)轉(zhuǎn)變成交易型資金,市場波動(dòng)性必然加大。2017年以來市場形態(tài)已出現(xiàn)這一苗頭,幾次發(fā)生急漲急跌,這或?qū)⒊蔀閭行鲁B(tài)。