中國財富網(wǎng)訊（郝夢圓） 據(jù)北大光華管理學院微信公眾號消息，2018年10月17日，北京大學光華管理學院REITs課題組發(fā)布《中國公募REITs發(fā)展研究——投資者的視角》（下稱《報告》），從REITs對投資者的意義、全球REITs市場表現(xiàn)等多個視角審視公募REITs的作用，并給中國公募REITs市場建設提出建議。

《報告》稱，REITs對于一、二級投資者、機構與個人投資者都具有重要意義。對于一級市場投資者而言，資本的收益和退出是社會資本考慮是否介入不動產(chǎn)項目的兩個重要問題，而REITs為社會資本提供了新的退出渠道；對二級市場投資者，REITs為投資者提供了幾乎完美的替代途徑，因為REITs相比直接不動產(chǎn)投資有著更高的流動性、更低的交易成本和更低的交易門檻；對機構投資者，資管新規(guī)下，REITs可成為機構投資者合規(guī)資產(chǎn)的新選擇；對個人投資者，REITs則可為居民的財產(chǎn)性收入提供大類資產(chǎn)，充分體現(xiàn)普惠性。

課題組研究全球REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，REITs是高收益風險比、具有分散化價值、流動性良好的金融資產(chǎn)。例如，美國權益型REITs的20年年化投資收益率高達11.4%，遠高于同期限美國股市、債市的收益率；在全球主要的REITs市場中，除日本之外，歐洲、英國、新加坡、香港、澳大利亞REITs的10年年化收益率均超過本國股市收益率1%~3%。

此外，《報告》還指出，從整體上看，對于世界上絕大部分的地區(qū)和種類，REITs市場是有效的，至少可以滿足弱信息有效的要求。從短期看，REITs價格與不動產(chǎn)價格之間的相關性較低，受到股票市場波動的影響較大。而從長期看，REITs市場的價格與不動產(chǎn)的價格之間關聯(lián)緊密。REITs市場的價格變動先于不動產(chǎn)市場，具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，可以成為不動產(chǎn)市場價格的“錨”。

目前，中國國內公募REITs尚未正式落地，還停留在類REITs的探索階段，截至2018年6月15日總規(guī)模為764.83億元。據(jù)該課題組此前報告測算，中國公募REITs市場規(guī)模未來可達4萬億至12萬億元，發(fā)展空間極為廣闊。

基于對中國類REITs市場的分析，北大光華REITs課題組建議：中國公募REITs市場建設，應通過提升產(chǎn)品透明度、完善信息披露、完善交易和稅收機制、加大投資者教育等方式，提升未來中國REITs市場的有效性。

大部分REITs業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀

金融資產(chǎn)的收益、風險、流動性是投資者進行投資決策的核心要素。

北大光華REITs課題組計算美國及其他主要國家REITs、股票、債券的收益率、波動率風險調整收益比率發(fā)現(xiàn)，若將時間拉長，權益型REITs的年化收益普遍高于該國市場的股票收益率。

以全球最大的美國REITs市場為例，若以近5年的短周期為投資期限：美國權益型REITs的5年年化收益率為7.6%，抵押型REITs的年化收益率為9.7%，均低于美國股市的收益率，但高于高收益?zhèn)氖找?；REITs的波動率與納斯達克指數(shù)的波動率相似，略高于道瓊斯指數(shù)和標普500的波動率；REITs的風險調整收益比率不及美國股市、債市；若將投資周期拉長到20年：權益型REITs的年化收益率高達11.4%，遠高于同期限美國股市、債市的收益率；REITs的波動率同樣高于美國股市、債市的波動率；權益型REITs的風險調整收益比率為0.56，高于同期限標普500的風險調整收益比率0.53，但不及美國債市的風險調整收益比率。

在美國以外的主要市場，以近10年為投資周期觀察：除日本REITs收益率略低于股市以外，歐洲、英國、新加坡、澳大利亞的REITs收益率均高過股票收益率1%~3%，而香港的REITs收益率則超過股市收益率10%，達到了驚人的21%；日本、香港REITs的波動率低于股市，而歐洲、英國、新加坡、澳大利亞REITs的波動率高于股市波動率；考慮單位風險的收益，新加坡、香港REITs的風險調整收益比率遠超股市，歐洲、英國、日本、澳大利亞股市和REITs的收益率則十分接近。

《報告》強調，REITs的投資價值不僅體現(xiàn)在其作為單一資產(chǎn)的優(yōu)良“風險-收益”性質。對于一個多元化的投資組合，將REITs作為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)加入其中，可以體現(xiàn)REITs的分散化價值，幫助投資組合前沿向外延伸。

以美國為例，美國REITs與股票、債券市場之間的相關性低，REITs投資對于投資組合而言有著很好的分散化價值。近20年來，美國權益型REITs與標普500指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關系數(shù)僅為0.58、0.19，抵押型REITs與標普500指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關系數(shù)僅為0.37、0.23。

而在其他主要國家和地區(qū)，REITs與股市的相關性高于美國市場，其相關系數(shù)在0.6至0.85之間，這對于投資組合而言依舊是有益的，對于同時在某一國家或地區(qū)進行股票和REIT投資的投資者，REITs投資可以改善投資者組合前沿。

此外，REITs還可以起到通過地域差異來分散風險的作用。

《報告》顯示，全球各REITs市場之間的相關系數(shù)在0.3至0.8之間，在全球市場進行REITs資產(chǎn)配置能夠分散風險。特別是在亞洲市場進行REITs配置時，其與歐美REITs市場之間的收益相關系數(shù)很低，如日本REITs與美國REITs、英國REITs之間的相關系數(shù)分別只有0.41、0.28，凸顯了跨區(qū)域REITs資產(chǎn)全球配置的價值。

不動產(chǎn)市場價格之“錨”

REITs市場的信息有效性如何，能否提供一個良好的價格發(fā)現(xiàn)機制，從而成為不動產(chǎn)資產(chǎn)合理定價的“錨”，一直是REITs市場建設的重要問題。而對投資者而言，REITs市場價格與不動產(chǎn)價格間的關系，則是首先需要厘清的問題。

《報告》指出，從短期看，一個共識性的結論是：REITs價格與不動產(chǎn)價格之間的相關性較低，受到股票市場波動的影響較大。這是由于REITs在市場上公開交易，可能會受到股市噪音、短期投機、市場情緒和資金面等因素的干擾，使其價格偏離不動產(chǎn)市場的價格。

但從長期看，REITs市場的價格與不動產(chǎn)的價格之間從長期看有著緊密的關聯(lián)，可以將長期REITs投資作為長期直接不動產(chǎn)投資的替代。長期來看由于具有相同的底層資產(chǎn)，REITs和不動產(chǎn)市場最終都會調整自身的價格與變化的基本面相一致。

同時，REITs價格還具有領先于不動產(chǎn)市場的價格的特點。在影響不動產(chǎn)價格的因素發(fā)生變化之后，由于流動性好、交易量大、交易成本低，REITs市場的價格變動先于不動產(chǎn)市場，不動產(chǎn)市場的價格調整更為緩慢，因此REITs市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，可以成為不動產(chǎn)市場價格的“錨”。

《報告》稱，抗風險能力方面，以新加坡為例，在2008年的金融危機之時，其房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下跌，但穩(wěn)定的租約和經(jīng)常性收入使REITs的分紅能力基本未受影響，REITs市價的下跌更多是因為金融市場流動性造成，到2009年中，新加坡REITs未出現(xiàn)破產(chǎn)和拋售資產(chǎn)的情況，其市價亦快速恢復，投資者通過金融危機進一步認識了REITs的抗風險特征。

此外，由于REITs市場流動性好、交易成本低，對于那些不動產(chǎn)價格的投機者，REITs市場的交易特性促使其成為不動產(chǎn)投機的天然溫床。于是產(chǎn)生了另一個引起廣泛關注的問題：REITs市場是否存在著大量的投機現(xiàn)象，是否會產(chǎn)生投機性泡沫？

《報告》指出，有兩個原因可能導致REITs市場產(chǎn)生投機性泡沫。第一個原因在于，REITs在某種程度上是不動產(chǎn)資產(chǎn)的證券化，而不動產(chǎn)市場時有泡沫出現(xiàn)。第二個原因在于，對于大多數(shù)的REITs而言，投資者做空REITs的方式受限、成本較高，REITs市場的有效性受到影響，負面信息不能很好地反映在價格之中。

而相對股票，REITs自身的特性，可在很大程度上約束泡沫的形成。

《報告》稱，REITs與其他上市公司的股票相比，有著明確的基礎資產(chǎn)，同時其經(jīng)營活動和股利發(fā)放受到嚴格的制度約束，如凈利潤的最低分配比率、收入結構中來自不動產(chǎn)經(jīng)營的最低比重、資產(chǎn)結構中持有不動產(chǎn)的最低比重等等，這些剛性的要求明確其價值取決于未來股利對應現(xiàn)金流的折現(xiàn)，減小了REITs的不確定性和信息不對稱程度，不利于投機者進行炒作從而形成泡沫。

需要說明的是，在實證研究方面，目前對REITs市場是否存在投機泡沫尚未形成明確共識。有學者研究后未發(fā)現(xiàn)權益型REITs存在投機泡沫；但也有研究人士認為，美國REITs市場在2003-2007年間逐漸積累了投資泡沫，至2007年不動產(chǎn)市場泡沫崩潰時REITs價格相比其基礎資產(chǎn)被高估了40%。