近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布《中國(guó)公募REITs管理模式研究》稱，基于現(xiàn)有的法律和市場(chǎng)環(huán)境，“公募基金+ABS”是中國(guó)實(shí)現(xiàn)公募REITs的首選方案。而在此模式下，“信息不對(duì)稱和利益沖突條件下的代理問(wèn)題”是REITs治理的核心，尤其值得關(guān)注。

北大光華REITs課題組負(fù)責(zé)人介紹，中國(guó)市場(chǎng)的類REITs 其實(shí)質(zhì)是以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，稱為資產(chǎn)支持證券（ABS）模式。類REITs根據(jù)項(xiàng)目情況，為了稅務(wù)處理和現(xiàn)金流分配的便利性考慮，在專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司股權(quán)之間，一般還會(huì)嫁接SPV，往往是私募契約型基金。

根據(jù)現(xiàn)有的法律框架，未來(lái)公募REITs試點(diǎn)可以選擇的模式有兩種：一是基于美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)中國(guó)的《公司法》、《證券法》，采取“公司型”模式；第二種是在《基金法》的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)“契約型”模式。

“中國(guó)公募REITs試點(diǎn)應(yīng)遵循以下兩個(gè)指導(dǎo)思想：選擇成本相對(duì)低、難度相對(duì)小的模式，加快試點(diǎn)步伐；以創(chuàng)造良性的市場(chǎng)生態(tài)為目的，以投、融資雙方的價(jià)值創(chuàng)造為核心原則。因此，課題組建議以《證券投資基金法》作為REITs的立法依據(jù)，采用“契約型”模式。”課題組負(fù)責(zé)人表示。

在具體做法上，鑒于《基金法》及相關(guān)規(guī)章對(duì)于基金投資標(biāo)的的規(guī)定，如果REITs以公募基金作為載體，REITs將較難直接投資股權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。考慮到資產(chǎn)證券化制度規(guī)則已經(jīng)較為成熟，不動(dòng)產(chǎn)支持證券（ABS）將成為REITs的投資標(biāo)的的自然選擇，從而形成“公募基金+ABS”模式。

在全球?qū)嵺`中，REITs主要采用的管理模式有兩種，即內(nèi)部管理模式和外部管理模式。內(nèi)部管理模式是指，REITs本身?yè)碛胁粍?dòng)產(chǎn)資產(chǎn)和資產(chǎn)管理人，REITs的內(nèi)部管理部門或管理公司來(lái)執(zhí)行所有管理職責(zé)。而外部管理模式是指，REITs本身為公司、信托或基金實(shí)體，由外聘的管理人執(zhí)行所有的管理職責(zé)，包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、投融資和物業(yè)管理等。作為資產(chǎn)管理的回報(bào)，外部管理者收取管理費(fèi)，管理費(fèi)的結(jié)構(gòu)可能包括固定比例的基本費(fèi)用，以及基于凈收入、凈資產(chǎn)或相對(duì)于REITs份額價(jià)格的績(jī)效費(fèi)用。除此之外，如果服務(wù)沒(méi)有外包給其他公司，還可能需要收取收購(gòu)費(fèi)、處置費(fèi)和財(cái)產(chǎn)費(fèi)等額外管理費(fèi)用。“公募基金+ABS”架構(gòu)的管理模式屬于外部管理模式。

“公募基金+ABS”架構(gòu)下的公募REITs屬于契約型REITs?！痘鸱ā芬?guī)定，公募基金需投資于證券，而不是非上市基金管理公司的股權(quán)，因此，REITs采取的是外部管理人模式。由于該架構(gòu)下產(chǎn)品存在分層結(jié)構(gòu)，REITs管理可能需要多層管理主體，對(duì)應(yīng)不同的金融產(chǎn)品和監(jiān)管要求。

上述負(fù)責(zé)人表示，具體來(lái)說(shuō)，基金持有人委托公募基金管理人來(lái)實(shí)施基金管理，基金投資于ABS證券；ABS持有人委托計(jì)劃管理人實(shí)施專項(xiàng)計(jì)劃的管理，專項(xiàng)計(jì)劃投資于私募基金；私募基金投資者委托私募基金管理人實(shí)施私募基金管理，私募基金投資于項(xiàng)目公司，在項(xiàng)目公司進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和管理。