房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）不僅可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源問題，作為金融脫媒的表現(xiàn)之一，它還可以減少房地產(chǎn)行業(yè)波動給銀行帶來的信貸風險。日前，《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》(以下稱《通知》)印發(fā)，但REITs在我國的發(fā)展依然任重道遠。筆者認為，政府相關機構應從多方面完善REITs發(fā)展的法律制度建設，從而為REITs發(fā)展掃除障礙，創(chuàng)造真正有利于REITs發(fā)展的環(huán)境。
REITs發(fā)展的中外差異
我國目前發(fā)行的類REITs與國際成熟市場的標準REITs在稅收、運營方式、收益分配方式、募集范圍等方面有諸多不同，具體差異總結(jié)如下：
一是交易結(jié)構。美國REITs多采用公司制形式，用公開上市的融資方式使股東間接持有物業(yè)資產(chǎn)，投資人通過持有股權來獲得物業(yè)的受益權，物業(yè)帶來的收益通過分紅的方式返回給股東即投資人。
國內(nèi)類REITs多采用專項資產(chǎn)管理計劃形式，雖然也具有一定的流動性，但相關法律規(guī)定專項計劃不能持有股權，因此專項計劃集資后只能通過持有私募股權基金份額的方式，間接持有物業(yè)公司股權。
二是稅收水平。成熟市場的REITs通常有各方面的稅收優(yōu)惠政策。根據(jù)中債資信的研究，美國稅法規(guī)定，REITs公司如果滿足了組織形式、投資范圍等各方面的要求，并且將應稅收益的90%以上分配給了投資者，則可以減免企業(yè)在運營期間應繳納的企業(yè)所得稅，僅向投資者征收個人所得稅。
國內(nèi)稅法暫無相應稅收優(yōu)惠。類REITs在設立與處置階段，轉(zhuǎn)讓過程中，可能涉及到土地增值稅、轉(zhuǎn)讓收入所得稅、營業(yè)稅、契稅、印花稅等各類稅收；在運營階段，面臨雙重征稅，即在運營層面征收企業(yè)所得稅，在投資者層面再征收個人所得稅。
三是運營方式。美國的公司制REITs更注重其“投資工具”的本質(zhì)，在運營過程中會不斷發(fā)展壯大其經(jīng)營規(guī)模，為股東創(chuàng)造更高的價值。他們通過專業(yè)的市場研究，選取有市場價值的物業(yè)資產(chǎn)構建投資組合，以此為投資者獲取更高潛在收益。
我國類REITs更注重其“融資工具”的本質(zhì)，一般發(fā)起人會在一開始確定標的資產(chǎn)，再成立私募基金募集資金后對其收購。并且在計劃期間內(nèi)規(guī)模封閉，即不可收購新的物業(yè)資產(chǎn)，類REITs的收益也僅來自于標的基礎資產(chǎn)。
四是收益分配方式。美國、新加坡、中國香港等成熟市場在REITs收益分配方面，都采用了需將應稅收益的90%以股利或分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。我國暫無針對類REITs收益分配的相關法律規(guī)定。一般而言，我國類REITs在交易結(jié)構上會有結(jié)構化設計，即將投資者分為優(yōu)先級、劣后級。優(yōu)先級投資者享受固定利率的收益，而劣后級可享受剩余收益以及大部分的資產(chǎn)處置收益。
五是募集資金形式。國外REITs大多數(shù)為公募基金，只有少數(shù)是私募的形式?？傮w而言，REITs投資人范圍比較廣，同時投資期限比較長。美國的REITs在成立時投資者要求大于100人，并且持股最多的5名股東所持份額不能超過總流通值的50%；如要上市流通則需更多的股東持股或滿足一定交易量；投資者通?？砷L期持有也可交易轉(zhuǎn)讓。
國內(nèi)類REITs由于以專項資產(chǎn)管理計劃形式建立，法律上對投資者人數(shù)限制為200人，因此為私募形式。另外，在計劃到期時，即使產(chǎn)品可以上市公開發(fā)行和交易，但是由于條款中規(guī)定原始權益人具有優(yōu)先回購的權利，因此交易條款也可能影響到產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募形式。
發(fā)展仍面臨較大障礙
日前正式發(fā)布施行的資管新規(guī)，雖然并未對REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品造成直接影響，但明確規(guī)定資管產(chǎn)品僅允許一層嵌套，因而對REITs的投資人形成了嚴格限制：由于雙SPV（特殊目的載體Special Purpose Vehicle）結(jié)構的私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自身結(jié)構中已經(jīng)包含一層嵌套（信托計劃+資管計劃），投資標的若為“銀行理財產(chǎn)品”的話，則會形成多層嵌套模式，從而被資管新規(guī)所禁止。故此，新規(guī)頒布后此類私募產(chǎn)品如何對接銀行理財資金將成為限制REITs發(fā)展的一大因素。另外，私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還必須遵守杠桿比例、分級設置等規(guī)定，將不得對于投資比例高于50%的單一標的進行份額分級，這將改變當前私募ABS產(chǎn)品的結(jié)構模式。資管新規(guī)主要影響的是私募ABS，對于公募ABS影響較小，政策仍然鼓勵銀行通過ABS的形式進行出表。
總之，信托的資管業(yè)務要經(jīng)受比較大的考驗。業(yè)內(nèi)人士表示，由于銀行理財和表外業(yè)務收縮，信托的資金來源以及通道業(yè)務將受到比較大的限制，加上消除嵌套、控制杠桿和期限錯配的監(jiān)管政策影響，信托的資產(chǎn)管理規(guī)模勢必大幅度縮減。從這一角度來講，REITs在中國的發(fā)展也面臨挑戰(zhàn)。
新《公司法》在2006年1月1日修訂生效，加上《信托法》、《證券投資基金法》以及相關的稅收規(guī)定，為REITs這種金融產(chǎn)品在中國的發(fā)展帶來了全新的法律思維模式。雖然我國針對REITs的發(fā)展已經(jīng)有過若干政策性探索，但是對相關內(nèi)容進行深入分析之后，我們認為REITs作為一種在成熟市場廣泛使用的投融資工具在中國的發(fā)展還面臨較大的法律障礙，還需要進行比較細致的設計和突破。
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