萬萬沒想到,年初投資者對股強債弱的一致判斷,竟然成為前5個多月市場上最大的預(yù)期差。債市在經(jīng)歷慘淡的2017年后,顯露出絕地反擊的跡象。

綜合各方分析來看,利率債收益率的頂部已出現(xiàn),未來下行機會逐漸超過上行風(fēng)險,但未來一兩個季度債市要面臨的考驗依舊不少,且存在諸多難以預(yù)測的變量,機構(gòu)建議逆勢操作,保留安全邊際。

萬萬沒想到的有哪些

時至6月,又到年中總結(jié)與展望季。這個時候,回頭看今年前5個多月的行情,不知市場參與者們會有何感想。

過去5個多月的行情,債市貢獻(xiàn)了不少的“預(yù)期差”。

最大的預(yù)期差當(dāng)屬股債兩類資產(chǎn)的表現(xiàn)。去年末、今年初時,幾乎沒有人相信,債券市場能夠在未來的幾個月里跑贏A股市場,但債市的確做到了。以基準(zhǔn)指標(biāo)來看,截至6月5日,銀行間市場10年期國債收益率約為3.67%,而2017年末為3.88%,下行約20BP。相比之下,2017年末,上證指數(shù)收盤報3307點,最新收盤點位則為3114,跌幅為5.8%。

“投資者怎么看2018年的債市?”這是某固收研究團(tuán)隊在去年12月中旬做的一份市場調(diào)查的主題。這次調(diào)查結(jié)果顯示,在大類資產(chǎn)選擇方面,股票是投資者最為青睞的資產(chǎn),更多投資者認(rèn)為2018年將股強債弱。

這也難怪,經(jīng)過2017年的單邊熊市,市場參與者對債市持以謹(jǐn)慎的思維是人之常情。2017年債市全面入熊,10年期國債收益率大幅上行近100基點,10年期國開債收益率最大漲幅近130BP,調(diào)整的時間和幅度均為歷史罕見。反觀A股,從2017年5月開始持續(xù)上漲,上證指數(shù)全年上漲6.56%。

事實上,今年初的一段時間,股、債市場確如大多數(shù)人預(yù)料的那樣在演繹。開年以后,全球股市漲勢如虹,債市持續(xù)調(diào)整。正是在開年這一波行情中,上證綜指創(chuàng)出了3587點的兩年新高,10年期國債收益率一度逼近4%,達(dá)到這一輪調(diào)整的高位。

臨近1月下旬,該團(tuán)隊又做了一期調(diào)查。結(jié)果顯示,市場風(fēng)險偏好進(jìn)一步上升,最看好的大類資產(chǎn)均為權(quán)益或類權(quán)益資產(chǎn),對大宗商品的偏好也有所上升,對債券的偏好則繼續(xù)下降。

然而,就在1月下旬,股、債市場悄然迎來拐點,股市自此回調(diào),上證指數(shù)至今也沒有再超過1月份高點,債市收益率則在隨后的兩個月出現(xiàn)了較快下行。

說到第二大預(yù)期差,恐怕要屬市場對資金面的判斷。去年底的那期調(diào)查中,極少數(shù)投資者相信未來一季度銀行體系流動性會改善。但今年一季度市場資金面恰恰呈現(xiàn)持續(xù)寬松的狀態(tài),表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。資金面的超預(yù)期,又引發(fā)了市場對貨幣政策取向的再審視,最終成為債市上演“絕地反擊”的一項重要理由。

從銀行間市場7天期回購利率R007月均值上可見,去年12月為3.69%,今年前3個月分別為3.23%、3.07%、3.29%,一季度貨幣市場利率中樞出現(xiàn)了較明顯的下移。

除此以外,市場參與者對通脹的看法、對美元走勢的判斷也與實際表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的偏差。類似的預(yù)期差還有不少。

趨勢判斷基本準(zhǔn)確

不過,年初以來,債券市場表現(xiàn)并沒有大幅偏離投資者的基本判斷。

2017年債市“冬天”雖然異常寒冷,但并不妨礙市場對“春天”的向往。機構(gòu)們認(rèn)為,2018年將是危中有機的一年,債券市場既面臨著全球貨幣環(huán)境趨緊、國內(nèi)金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管等壓力,也有經(jīng)濟(jì)增速下行壓力猶存、債券配置價值提升、貨幣環(huán)境或邊際改善等因素的支撐,收益率大概率區(qū)間震蕩,其間不乏階段性或結(jié)構(gòu)性交易機會。對于債市可能出現(xiàn)的反彈信號,機構(gòu)認(rèn)為,貨幣政策出現(xiàn)放松、信貸或社融增速明顯萎縮等是可能的標(biāo)志。

從代表性的10年期國債、國開債收益率走勢上看,今年以來,雖然債市行情反復(fù),但沒有脫離區(qū)間震蕩的范疇,收益率向上向下都沒有超出先前一致預(yù)測。

值得一提的是,去年末,雖然絕大多數(shù)投資者都不認(rèn)為貨幣政策會在未來一個季度出現(xiàn)松動,但也有部分機構(gòu)提出,“貨幣政策的適時軟化也許在2018年看得到且可能是債市面臨的一個機會,在融資需求回表、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下,降準(zhǔn)的必要性會逐步提高?！?/p>

沒想到一語中的。年初以來,央行多次動用準(zhǔn)備金工具,貨幣政策取向出現(xiàn)微調(diào)跡象,貨幣市場流動性的超預(yù)期表現(xiàn),為1月下旬到4月中旬債市反彈提供了有力支持。

另外,市場投資者們對于信用風(fēng)險暴露的擔(dān)憂成為現(xiàn)實,對低等級信用債的謹(jǐn)慎看法也得到驗證。年初以來,信用利差開始走闊,等級利差逐漸拉開,信用風(fēng)險在最近多起負(fù)面信用事件刺激下加速再定價。

事后來看,之前投資者對債市運行趨勢的判斷基本準(zhǔn)確,這應(yīng)該源于市場對經(jīng)濟(jì)基本面及金融監(jiān)管環(huán)境的判斷與現(xiàn)實情況的較高吻合度。年初以來,經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn),但也呈現(xiàn)出現(xiàn)一定放緩跡象,加上外貿(mào)前景的不確定性加大,促使宏觀政策重心重新向穩(wěn)增長上傾斜,貨幣政策取向出現(xiàn)一定微調(diào),金融監(jiān)管更注意政策協(xié)調(diào)和實施節(jié)奏,資管新規(guī)、流動性新規(guī)正式稿相比初稿均有所松動,這些都限制了債市收益率上行空間,預(yù)期差的修正帶來了波段交易的機會。