經(jīng)歷近一個月的調(diào)整，最近一周債市明顯回暖，中債10年期國債收益率下行10BP至3.61%，10年期國債期貨主力合約反彈近1%，多頭氛圍漸濃。

市場人士指出，4月下旬央行宣布降準后長端利率快速上行，為本輪修復行情提供了空間，資金面寬松、監(jiān)管壓力緩釋、美債利率下行等則重新激發(fā)了多頭的熱情。不少觀點認為，隨著短期市場擔憂的油價、美債、監(jiān)管、供給等“逆風”減弱，內(nèi)需疲軟、貨幣和監(jiān)管邊際趨松，可能為短期收益率繼續(xù)下行提供契機。但考慮到6月資金面擾動較多、經(jīng)濟預期仍待驗證、海外不確定性等因素，收益率下行的空間可能不會太大，建議投資者謹慎樂觀，見好就收。

悄然走出修復行情

經(jīng)歷央行宣布降準后近一個月的調(diào)整，5月中旬以來，債券市場悄然走出一波反彈。

5月16日至25日，10年期國債期貨主力合約從93.855元漲至95.085元，8個交易日有5日上漲，期間累計上漲1.11%，25日單日漲幅更達0.45%，創(chuàng)下近一個月最大漲幅，顯示市場情緒明顯回暖。

國債期貨反彈帶動現(xiàn)券收益率下行，截至25日收盤，10年期國債活躍券180004收益率回落至3.61%，較5月17日觸及的階段高點3.71%大幅下行約10BP，25日單日下行幅度也達到4BP；與此同時，10年期國開債活躍券180205收益率從4.555%下行至4.3950%，累計下行幅度約16BP。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這波反彈是債券市場對此前近一個月調(diào)整的修復。從盤面上看，自4月17日央行宣布降準后，債券市場快速調(diào)整，中債10年期國債收益率從3.50%的年內(nèi)低點一路上行，5月15日觸及3.72%，不到一個月累計上行超過20BP，重回4月初水平。

“此前，降準之后獲利盤的回吐，一度導致債券收益率走高。但當10年期國債收益率回升至3.7%，接近降準前的收益率水平，對于短線投資者而言，市場安全邊際已有相當?shù)幕謴?，因而短線交易情緒有所回暖?！敝行抛C券固收首席分析師明明稱。

國泰君安證券覃漢團隊進一步指出，從日內(nèi)成交情況來看，10年期國債交投活躍度一般，而一級利率債招標結果顯示配置盤似乎尚未發(fā)力，結合國開債利率下行幅度大于國債，大體可以判斷交易盤主導了最近幾日的行情。覃漢認為，這波行情應定性為“搶跑行情”，如果沒有配置盤的參與，本輪搶跑行情暫時只能定義為反彈。

多重利好推動反彈

除了超跌之后的修復外，哪些因素催化了債券市場這一波行情？市場人士認為，近期債市明顯反彈，主要受益于短期資金面寬松、監(jiān)管壓力緩釋、美債利率下行、避險需求升溫等，其中短期資金面寬松仍是推動收益率下行的關鍵因素。

“國內(nèi)股市下跌和美國10年期國債收益率回到3%以下可能都是利多債市的理由，但進入5月之后資金面持續(xù)的寬松依然是關鍵因素?！敝刑┳C券固收齊晟團隊指出，由于資金利率對短端利率產(chǎn)生較大壓制作用，因此當利多出現(xiàn)后，前期較為陡峭的收益率曲線便立刻出現(xiàn)了修復。

從貨幣市場表現(xiàn)看，4月下旬，繳稅沖擊下資金面出現(xiàn)超預期緊張，代表性的7天期質(zhì)押式回購利率DR007一度漲至3%以上；4月25日后，隨著降準資金釋放，資金利率明顯下行，5月資金面整體保持均衡偏松狀態(tài)，23日觸及2.6857%，較4月下旬大幅下行約34BP。

持續(xù)寬松的資金面對債券市場情緒有明顯的提振作用，國內(nèi)經(jīng)濟仍有下行壓力、監(jiān)管政策適度放松以及美債利率大幅下行則進一步刺激收益率下行。

“短期內(nèi)我國經(jīng)濟增長仍存邊際下行壓力，伴隨資金面改善、美債收益率回落，債市情緒回暖?！鄙耆f宏源證券點評稱，年內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力難消，在此背景下，預計年內(nèi)貨幣政策仍將維持邊際寬松。

在國內(nèi)經(jīng)濟預期朝悲觀方向有所修正、降準預期有所升溫的同時，監(jiān)管政策似乎也有邊際放松。如上周五銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》，相較去年12月的征求意見稿，正式稿在放松過渡期指標要求、延遲流動性匹配率考核等方面出現(xiàn)一些松動，降低了對市場的沖擊。

此外，從海外來看，近期美國債券市場止跌企穩(wěn)，美聯(lián)儲5月會議紀要表態(tài)偏鴿疊加原油價格明顯回落，促使美債收益率大幅下行。截至5月25日，10年期美國國債收益率已回落至2.93%，較17日大幅下行了18BP，為近期中國債市收益率下行掃清了阻礙。

總的來看，對債券市場而言，近期海內(nèi)外環(huán)境均出現(xiàn)明顯改善，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟預期面臨再修正，貨幣政策和資金面邊際趨松仍可期待，監(jiān)管壓力有所緩釋；另一方面，國際原油價格回落，美債收益率大幅下行，市場對海外因素的擔憂情緒有所緩解。

短期建議謹慎樂觀

隨著10年期國債收益率重返3.60%附近，債市樂觀情緒有所升溫。

招商證券尹睿哲團隊在最新研報中表示，利率債上漲的關鍵邏輯并沒有被破壞，短期市場擔憂的油價、美債、增長、監(jiān)管、供給等“逆風”都會逐步散退，市場會回歸原有趨勢，利率債的第二波交易窗口或已開啟。

尹睿哲指出，首先，從上周起，油價開始出現(xiàn)明顯調(diào)整，相應的，美債收益率也出現(xiàn)回落，預計這輪油價調(diào)整的幅度不低，從而在很大程度上緩解市場對通脹及美債的擔憂。其次，近期剝離掉“復工”因素之后，國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)開始趨于回落，融資約束下基本面下行壓力遠沒有釋放完畢。第三，資管新規(guī)公布后，各項監(jiān)管意見仍在落地之中，不過從方向上看，仍以緩和為主，監(jiān)管政策進一步落地可能反而成為“利好”。此外，預計本輪“違約潮”對利率的沖擊較為有限，流動性踩踏的概率并不大，而債券供給沖擊大概率會有流動性相配合。

綜合機構觀點來看，對短期行情相對樂觀者不在少數(shù)。長江證券宏觀固收首席分析師趙偉表示，短期來看，風險偏好和市場預期仍有利于利率債，原油價格回落帶動美債下行，也將助推債市行情。東方證券固收研究潘捷團隊指出，今年監(jiān)管重點已轉向地方融資平臺及國有企業(yè)，金融監(jiān)管對市場的影響減弱，貨幣政策的重點也從去杠桿轉向穩(wěn)增長，邊際上有所放松，利率的中樞正在進入逐步下行的通道。

不過，這一輪行情究竟可以走多遠，仍存在較大不確定性。方正證券固收首席分析師楊為敩指出，在短期可能看不到能觸發(fā)10年期國開債收益率突破4.3%的信號。華創(chuàng)證券固收屈慶團隊更指出，在新興市場匯率大幅貶值、加息或將普遍到來，以及中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)健向好、資金面可能趨緊、監(jiān)管對債市產(chǎn)生實質(zhì)影響、海外避險情緒消退的共同作用下，債市料將承壓，建議機構保持謹慎。