近日,又有兩只債券被卷入違約潮。12月17日,上清所公告,“18華陽經(jīng)貿(mào)SCP002”和“17永泰能源CP007”未能按時(shí)兌付本息,已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

這只是今年債券違約的冰山一角。實(shí)際上,2018年債券違約的數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。隨著“剛兌”潛規(guī)則消失,未來債券違約也將向常態(tài)化發(fā)展。對(duì)此,業(yè)內(nèi)人士表示,在外部宏觀經(jīng)濟(jì)和融資環(huán)境變化的情況下,違約民企普遍出現(xiàn)經(jīng)營盈利下滑、再融資困難、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量較差等情況。未來除了在風(fēng)控、盡調(diào)、信評(píng)等方面進(jìn)一步加強(qiáng)外,還需與投資人事先溝通,明確預(yù)期。此外,部分基金經(jīng)理表示,未來在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下將適當(dāng)配置一定資質(zhì)較差的信用債。

“雷聲”不斷

2018年信用債違約明顯增加。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018年年初至12月14日,共發(fā)生115只信用債違約,違約金額高達(dá)913.19億元,較2017年的49只信用債違約、違約金額251.37億元均有明顯增長。

“整體來看,多數(shù)‘爆雷’主體都需有友好的再融資環(huán)境才能支撐企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn),而今年整體信用環(huán)境收緊,所以企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)并不意外?！便y葉投資黎至峰表示,“違約原因可分為兩種。第一,類似神霧16環(huán)保債和11凱迪MTN1等,主要原因是業(yè)務(wù)模式需不斷投入資金才能持續(xù)運(yùn)營,但回款慢且難度大,導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張;第二,類似15丹東港PPN001等情況,受經(jīng)濟(jì)基本面影響,主營業(yè)務(wù)惡化,前期投入大量資本拓展業(yè)務(wù),在建工程較多,債臺(tái)高筑,還本付息壓力極大?！?/p>

另一位公募基金經(jīng)理李斯(化名)亦表示,“融資環(huán)境收緊及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響比較大。在政策寬松時(shí)期依賴債務(wù)融資過度擴(kuò)張的企業(yè),在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下,資金周轉(zhuǎn)困難。而更深層的原因,則是違約企業(yè)缺乏抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力?！?/p>

針對(duì)違約債券的后續(xù)兌付及進(jìn)展情況,泓德基金信評(píng)主管王璐表示,一般來說,企業(yè)違約后處置分為三種:第一,違約后沒有任何后續(xù)進(jìn)展,預(yù)計(jì)未來回收率也較低;第二,部分企業(yè)有一定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),在處理債務(wù)問題時(shí)較積極,選擇處置資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流,與債權(quán)人私下達(dá)成協(xié)議,或是尋找其他戰(zhàn)略合作伙伴等方式解決,最終并未造成實(shí)質(zhì)違約;第三,在支持民營企業(yè)融資指導(dǎo)下的新處理方式,即發(fā)生實(shí)質(zhì)違約后,監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入?yún)f(xié)調(diào)各金融機(jī)構(gòu)成立債委會(huì),一起解決公司的債務(wù)問題。根據(jù)債權(quán)人的不同性質(zhì),債委會(huì)做出包括現(xiàn)金打折清償、展期債務(wù)、債轉(zhuǎn)股等不同方案。

李斯進(jìn)一步稱,目前國內(nèi)違約債券并沒有統(tǒng)一的處理模式,從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,違約債券后續(xù)得到全額或部分兌付的占比不到25%,大部分為雙方協(xié)商或訴訟求償。

“剛兌”消失

實(shí)際上,據(jù)記者了解,此前部分信用下沉的信用債均存在“剛兌”潛規(guī)則的現(xiàn)象。不僅如此,此前發(fā)生的多次信用風(fēng)波,也均在各方協(xié)調(diào)下“剛性兌付”。不過,針對(duì)今年“雷聲”不斷的情況,“實(shí)在是‘剛兌’不過來,根本兜不住?！币晃凰侥既耸勘硎?“剛兌潛規(guī)則是指不管資質(zhì)如何的企業(yè)都會(huì)在各方努力下實(shí)現(xiàn)債券兌付。此前,山東某企業(yè)稱還款困難,相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)稱若還不上款則停止山東所有企業(yè)發(fā)債審批,最后在山東本地各機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)下,有銀行定向發(fā)了筆貸款用于還債?！?/p>

黎至峰稱,以前模式通常為固定收益加信用下沉,目前機(jī)構(gòu)普遍做法是用信用緩釋工具或信用衍生品進(jìn)行對(duì)沖,但也存在局限,已“踩雷”或?qū)ⅰ安壤住钡?機(jī)構(gòu)很少愿意使用以上工具;第二種方式是募集新基金,成立類似垃圾債的高收益產(chǎn)品,把已“踩雷”的券挪到新基金中,將風(fēng)險(xiǎn)收益比兩極化;第三種則是選擇清盤,類似股票清盤。

泓德基金經(jīng)理李倩亦表示,隨著“剛兌”的打破,債券投資機(jī)構(gòu)越來越重視內(nèi)部信評(píng),建立內(nèi)部評(píng)級(jí)體系作為投資指引,而非盲目依靠“剛兌”的信用下沉資質(zhì)。

“隨著剛兌預(yù)期的消亡,機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)時(shí)需要具備底線思維。尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)階段性爆發(fā),需緊密防范。對(duì)于中低等級(jí)主體,并不‘一刀切’,而需精挑細(xì)選,充分對(duì)主體的信用資質(zhì)進(jìn)行研究。”李斯亦表示。

信用適度下沉

在“資產(chǎn)荒”的情況下,未來又該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置?對(duì)此,李倩表示,本輪所謂小型“資產(chǎn)荒”與上一輪牛市有明顯差異,上一輪債券牛市的核心驅(qū)動(dòng)來自需求,強(qiáng)大的配置力量帶來了“資產(chǎn)荒”,而本輪牛市除了需求以外,更應(yīng)注意到社融的收縮和供給端的影響。因此,將繼續(xù)強(qiáng)化內(nèi)部信評(píng)體系的建立,做好信用基本面和信用策略雙層次研究,以風(fēng)險(xiǎn)收益比為核心做價(jià)值發(fā)現(xiàn),根據(jù)具體產(chǎn)品性質(zhì)的需求和定位做綜合權(quán)衡。

上述公募基金經(jīng)理表示,“在‘資產(chǎn)荒’的情況下,票息收益會(huì)有系統(tǒng)性的下降,對(duì)大類資產(chǎn)配置提出了挑戰(zhàn)。適當(dāng)進(jìn)行信用下沉是備選項(xiàng),但必須是有條件的信用下沉,即經(jīng)過具體深入的研究,對(duì)主體的信用資質(zhì)有清晰認(rèn)識(shí)下的信用下沉。基準(zhǔn)的配置思路仍然是以中高等級(jí)信用債為底倉,輔以利率債波段操作,同時(shí)在有清晰認(rèn)識(shí)的領(lǐng)域進(jìn)行適度的信用下沉?！?/p>

談及未來對(duì)信用債的配置時(shí),某位債券私募基金經(jīng)理表示,當(dāng)前政策支持主要體現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)以及一級(jí)市場(chǎng)影響的二級(jí)市場(chǎng),并未對(duì)企業(yè)本身盈利能力提供支持,而是將風(fēng)險(xiǎn)往后挪了兩三年。因此,未來對(duì)信用債并不樂觀。配置也需要,但是在風(fēng)控、盡調(diào)、信評(píng)等方面需要進(jìn)一步加強(qiáng),最重要的還是要與投資人溝通明確,所投信用債存在多少風(fēng)險(xiǎn),即使未來“踩雷”,投資人也有預(yù)期,這也是資管新規(guī)后需要讓投資人了解的重要問題。李斯亦表示,“對(duì)于資質(zhì)較差的信用債,我們所在的信評(píng)團(tuán)隊(duì)有完備的信用分析體系,在控制違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下,參與被市場(chǎng)錯(cuò)殺的信用債,以獲取較好的超額回報(bào)?！?/p>