10月PMI回落再顯經(jīng)濟(jì)弱勢，基本面驅(qū)動長端利率繼續(xù)下行。10月31日，10年期國債收益率回落至3.505%，刷新近三個月新低，離本輪牛市最低點3.44%已不遠(yuǎn)。

“本質(zhì)而言，本輪債牛的根源是‘資產(chǎn)荒’，確切而言是高收益安全資產(chǎn)荒。”有機(jī)構(gòu)分析稱，出于穩(wěn)增長需要，央行采取連續(xù)降準(zhǔn)等措施，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力明顯緩解，疊加高收益安全資產(chǎn)供給減少、股市連續(xù)下跌等背景，相對安全的長端利率債備受資金青睞。往后看，寬貨幣環(huán)境下，隨著配置力量釋放，債牛仍將延續(xù)，長端利率有望迎來本輪債牛以來的新低。

“蹺蹺板”驅(qū)動利率下行

10月31日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，10月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月大幅回落0.6個百分點，明顯低于市場一致預(yù)期的50.6%，創(chuàng)2016年8月以來新低。

受此影響，債券市場再現(xiàn)拉升，10年期國債期貨主力合約T1812一度大漲約0.2%，盤中上探95.92元，刷新近三個月以來的新高；現(xiàn)券市場上，10年期國債活躍券180019收益率從3.53%回落至3.505%，離3.5%關(guān)口僅一步之遙，創(chuàng)近三個月以來的新低。

進(jìn)一步看，在A股市場震蕩尋底的背景下，債券市場已悄然走出一波牛市。9月21日以來，10年期國債期貨主力合約T1812已大漲近2%，5年期國債期貨主力合約TF1812也上漲約1.2%。與此同時，代表性的中債10年期國債收益率從3.7%的高位加速下行，至10月30日收盤報3.5161%，累計下行幅度超18個基點，中債10年期國開債收益率更大幅下行22個基點至4.0712%。

從大類資產(chǎn)角度看，前期美債利率大幅上行引發(fā)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，隨后美股大跌的沖擊席卷全球資本市場，避險情緒升溫導(dǎo)致股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，是債市重新走牛的直接因素。

9月底以來，受美股大跌、市場風(fēng)險偏好回落影響，A股出現(xiàn)一波加速下行，上證綜指不斷下探，短時間內(nèi)接連跌破2800點、2700點、2600點、2500點四道關(guān)口，最低觸及2449.2點，大量資金從股市逃往債市避險，成為長端利率下行的加速劑。

本質(zhì)是“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)

多項數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期，是近期股弱債強(qiáng)的根本原因。

“在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，股市和債市對偏負(fù)面消息的反應(yīng)往往更為強(qiáng)烈，使得股債呈現(xiàn)出非對稱‘蹺蹺板’，即股市下跌時利率債長端收益率的下行幅度，大于股市上漲時利率債長端收益率的上行幅度，這一現(xiàn)象在近期驅(qū)動利率繼續(xù)下行?！眹⒆C券固收分析師劉郁10月31日點評稱。

對債市而言，當(dāng)前基本面利好較為明確，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，寬貨幣不斷加碼，而目前寬信用效果不佳，市場風(fēng)險情緒升溫?zé)o疑更助推了利率下行。

從市場本身供需來看，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期長端利率快速下行，背后實質(zhì)體現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的跡象。

“本質(zhì)而言，本輪債牛的根源是‘資產(chǎn)荒’，確切而言是高收益安全資產(chǎn)荒?！眲⒂糁赋?，政府推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，遏制地方增量隱性債務(wù)，壓制地方政府融資需求，使得地方政府制造“安全資產(chǎn)”的速度明顯放緩。此前地方政府信用背書的非標(biāo)，其安全資產(chǎn)屬性明顯下降的同時，存量也開始縮減。與之對應(yīng)的是，金融端的資管新規(guī)，使得銀行理財也難以再大量直接對接地方政府融資。

而央行推動的降準(zhǔn)等寬貨幣措施，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力明顯緩解。“雖然有降準(zhǔn)釋放的資金，央行仍加大了逆回購?fù)斗?，使得隔夜利率再度降?%以下。作為季初繳稅大月的10月，絲毫感受不到稅期帶來的流動性收緊，稅期期間貨幣市場短端利率反而較月初有所下行?！眲⒂粽f。

民生銀行研究院王一峰指出，9月，在短期資金市場價格平穩(wěn)的狀態(tài)下，各類貸款數(shù)據(jù)綜合反映出新發(fā)生貸款定價見頂，信貸資源可獲得性明顯提升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好低位狀態(tài)下“資產(chǎn)荒”又有所抬頭。

數(shù)據(jù)顯示，中國9月M2同比增8.3%，新增社會融資2.2萬億元（主要受統(tǒng)計口徑調(diào)整影響），新增人民幣貸款1.38萬億元。

“撇開口徑調(diào)整，9月金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化了我們此前對融資環(huán)境的判斷，以社融和M2增速差度量的‘變相資產(chǎn)荒’程度仍在加劇，對債市形成支撐。”招商證券固收研究分析師尹睿哲點評稱。

債牛仍有望延續(xù)

隨著10年期國債、國開債收益率分別接近3.5%、4%關(guān)口，不少機(jī)構(gòu)對債牛仍將延續(xù)的預(yù)期升溫。

中金公司一項最新調(diào)查顯示，展望未來三個月，大類資產(chǎn)中利率債成為最搶手的資產(chǎn)，最看好利率債的投資者占比從34%升至50%，投資者對明年10年期國債收益率低點的中樞判斷較目前收益率低出30個基點。

“地方債供給高峰已過，利率債需求邊際轉(zhuǎn)好，而近期全球各類風(fēng)險事件發(fā)酵，黃金等避險資產(chǎn)需求也在上升。而近期政策頻出，疊加股市一再下探，市場對股市的看法可能也在搖擺?？傮w來看，未來三個月避險資產(chǎn)吸引力仍要優(yōu)于風(fēng)險?！敝薪鸸竟淌請F(tuán)隊表示。

該團(tuán)隊稱，對于長期國債而言，即使明年貨幣政策不再放松，利率也會下行，跟隨廣譜利率下行而下行，因為明年可能再度出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”情景。

劉郁也相對樂觀地表示，根據(jù)高收益安全“資產(chǎn)荒”的邏輯來判斷，只要繼續(xù)遏制地方增量隱性債務(wù)，以及維持貨幣寬松，債牛就將延續(xù)?！邦A(yù)計央行2019年初可能再度降準(zhǔn)，寬貨幣之下，隨著配置力量的釋放，長端利率有望迎來本輪債牛以來的低點，10年期國開債收益率將有效突破4%?！?/p>

方正證券固收首席楊為敩補(bǔ)充稱，后續(xù)債券市場行情仍有空間，但可能會轉(zhuǎn)為慢牛。一方面，在持續(xù)試錯的政策下，貨幣政策總體趨勢可能會從寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，而后穩(wěn)定增長的手段可能逐步轉(zhuǎn)向非貨幣；另一方面，即使在存量貨幣下，資金面仍存在因融資下滑而出現(xiàn)被動型寬松的可能，收益率曲線也會隨之逐步走向平坦化。