央行4月下旬宣布降準后，同業(yè)存單量價齊升，5月凈融資額逾4200億元，創(chuàng)出年內(nèi)新高，同時3個月發(fā)行利率大幅上行87BP至4.68%，不但上周以來伴隨發(fā)行放量存單利率呈現(xiàn)見頂回落跡象，引發(fā)市場關注。

如何解讀這一現(xiàn)象？存單發(fā)行狀況對半年末流動性有何指示？債券利率會否跟隨存單利率下行？方正證券固定收益首席分析師楊為敩和中信證券固定收益首席分析師明明就此接受中國證券報記者專訪。

銀行負債端需求較大

中國證券報：如何看待近期同業(yè)存單量價齊升的現(xiàn)象？

楊為敩：從同業(yè)存單量價齊升不難得到的判斷是：同業(yè)存單利率近來的上升應該跟需求下降有關，但這和貨幣政策關系不大。

當前非銀金融機構所持有的同業(yè)存單規(guī)模已經(jīng)占到存單總量近70%，由于銀行在同業(yè)存單的需求結構中并不占優(yōu)，且LMR考核進一步制約了商業(yè)銀行配置同業(yè)存單的需求，“貨幣政策——銀行間資金面”這個鏈條對同業(yè)存單的影響不再直接。

近來非銀資金面可能是同業(yè)存單利率上升的“原罪”。非銀金融機構配同業(yè)存單的速度還在不斷探底，其背后是非銀機構負債端的不斷減弱，從機理上看，描述非銀資金面的代理變量M1在不斷走低，意味著非銀機構在負債端的拖累下，對同業(yè)存單的配置力量在減弱。

4月降準后同業(yè)存單利率持續(xù)上行是符合經(jīng)驗的。由于貨幣政策僅僅影響同業(yè)存單利率及非銀負債端的預期，一旦貨幣寬松信號釋放出來后，同業(yè)存單利率會出現(xiàn)短期下行，但由于沒有真實供需改善的支撐，目前同業(yè)存單利率正處于4月中旬降準脈沖后的修復階段。

進入5月后，同業(yè)存單到期量進入去年9月以來的第二個高峰，這使得同業(yè)存單在大量到期的環(huán)境下，存在大量借新還舊的需求，資金在5月后的流動摩擦增加，是近來同業(yè)存單利率上行的第二個推動力。

明明：資金面平穩(wěn)背景下近期同業(yè)存單凈融資創(chuàng)新高。數(shù)據(jù)顯示，5月商業(yè)銀行共發(fā)行2541只同業(yè)存單，總發(fā)行量2.03萬億元，當月償還量1.6萬億元，凈融資額4219.6億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。而去年5月，同業(yè)存單總發(fā)行量僅1.23萬億元，當月凈融資額-3333.2億元。

今年5月同業(yè)存單凈融資額放量背后另有隱情。相比其他發(fā)行主體較為中規(guī)中矩的表現(xiàn)，5月同業(yè)存單市場一大特點是國有商業(yè)銀行發(fā)行放量，凈融資額也大幅增長。國有銀行發(fā)行同業(yè)存單的意愿增強，原因在于存款荒波及大行，同業(yè)存單提供了一項重要的融資渠道。

從發(fā)行價格來看，4月下旬開始同業(yè)存單發(fā)行利率轉跌為升，3個月和6個月同業(yè)存單發(fā)行利率穩(wěn)步上行；1個月同業(yè)存單發(fā)行利率則從5月底開始迅速抬升。銀行對年中流動性環(huán)境的擔憂是造成1個月同業(yè)存單發(fā)行利率快速上行的主要原因，但總體來看銀行仍然傾向于發(fā)行3個月和6個月期限的同業(yè)存單。發(fā)行3個月同業(yè)存單不僅能應對年中資金面收緊及MPA考核，另一方面也能分散一部分8月份同業(yè)存單集中到期的壓力。

年中流動性總體持穩(wěn)

中國證券報：請結合同業(yè)存單供需現(xiàn)狀，談談對年中流動性的判斷。

楊為敩：盡管同業(yè)存單仍然存在規(guī)模收縮的預期，但銀行體系的負債壓力是逐步緩解的。

當前的流動性已處于比較寬松的狀態(tài)，近來的貨幣政策邊際放松已使得銀行超儲規(guī)模不斷增加，這至少證實了中大型銀行的流動性變得更加充裕。而對小銀行來說，盡管同業(yè)存單受監(jiān)管的影響擴張空間有限，但負債渠道切換的空間還在：在信號確認后，市場上的回購交易規(guī)模在重新擴大，很可能大銀行已經(jīng)進入了流動性派發(fā)階段，小銀行在這個趨勢的影響下，資金缺口可能有所收斂而非放大，并且，存款偏離度考核的邊際放松也給了小銀行更大的資金周轉余地。

照此來看，預計二季度末流動性不會面臨太大的季末壓力。

明明：2017年下半年以來存款增長明顯減速，“存款荒”、“負債荒”成為市場關注點。此前，股份制銀行和城商行對同業(yè)負債的依賴較多，“存款荒”主要集中在以上銀行中。但進入2018年，尤其是3月份以來國有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行放量在一定程度上反映了大行也面臨著資金需求缺口。

系統(tǒng)性重要銀行“存款荒”問題的緩解還有賴于流動性層面的呵護，從當前的央行貨幣政策實踐來看，流動性環(huán)境仍將是央行注意的重要方面。開年以來已經(jīng)實施了兩次定向降準，加之6月MLF放量操作，對半年末關鍵時點的流動性較為關注。出于降低融資成本和緩解銀行“負債荒”問題的考慮，降準置換MLF的政策仍將繼續(xù)，MLF+降準政策組合仍值得期待，流動性環(huán)境的持續(xù)偏松仍是大趨勢。

債券利率料逐步下行

中國證券報：對后續(xù)同業(yè)存單利率走勢有何判斷？

楊為敩：同業(yè)存單利率不會上行太久，后續(xù)企穩(wěn)或回落概率更大，今年二季度高點大概率低于去年，原因有三點：

第一，貨幣政策出現(xiàn)了邊際放松。以偏債型基金為代表的非銀負債端已經(jīng)在近期初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，后續(xù)非銀需求對存單利率的制約將下降。

第二，近期信用事件較多可能會明顯打壓資金的風險偏好，導致投資機構在下潛信用上非常謹慎，同業(yè)存單作為類利率品種，當前具有比較好的風險收益比。

第三，資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下的中小行同業(yè)存單要納入MPA考核，照此來看，同業(yè)存單規(guī)模的增長必然要收斂到同業(yè)負債一線之內(nèi)。當前同業(yè)存單的規(guī)模增長還在18%左右，高于銀行同業(yè)負債5%左右的增長水平，意味著同業(yè)存單凈增長速度后續(xù)還會繼續(xù)收縮，導致同業(yè)存單轉為存量甚至減量市場，同業(yè)存單邊際上的供需變化更加穩(wěn)定，有利于同業(yè)存單利率的回落。

中國證券報：債市利率是否可能隨同業(yè)存單利率下行？

楊為敩：同業(yè)存單和債券收益率是同源共生的，在銀行及非銀流動性開始逐步轉優(yōu)的階段，廣譜利率可能會逐步下行，這會導致后續(xù)利率債的趨勢性機會比較清晰。

對于中長端來說，M1若企穩(wěn)將是一個比較重要的信號，一方面其代表著非銀負債端已經(jīng)見底，后續(xù)中長端的環(huán)境會更好，另一方面其代表著銀行間和非銀間的資金面逐步走過了相互背離的階段。一旦非銀資金面修復，意味著收益率曲線可能開始陡峭化下行，短端和中長端在未來都有機會，建議當前可以把久期和倉位調(diào)到中高水平，去博弈未來的資本利得；另外，在當前利多信號短缺的階段，收益率可能進入了下行通道中的一個小箱體階段，以10年期國開收益率為例，在這個短箱體中，在4.4%-4.55%之間反復波段操作同樣安全。

明明：5月同業(yè)存單凈融資額創(chuàng)年內(nèi)新高，年中資金面緊張是大多數(shù)發(fā)行主體的考慮之一?！按婵罨摹眴栴}的緩解還有賴于流動性層面的呵護，后續(xù)MLF+降準政策仍然值得期待?？偟膩碚f，流動性環(huán)境的持續(xù)偏松仍然是大趨勢，維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區(qū)間內(nèi)的判斷不變。