美聯(lián)儲3月議息會議高聲放“鴿”，美債應(yīng)聲大漲，全球低利率環(huán)境得以延續(xù)。我國貨幣當(dāng)局會否有新舉動？債券牛市到底有沒有結(jié)束？投資機(jī)會在哪里？本欄目邀請中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理陳文虎、華創(chuàng)證券研究所固定收益組組長周冠南進(jìn)行討論。

政策收緊風(fēng)險(xiǎn)基本解除

中國證券報(bào)：如何看待美聯(lián)儲FOMC3月份議息會議透露的政策信號？如何看待全球流動性和利率形勢？

陳文虎：美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻下調(diào)GDP增速和通脹預(yù)期、上調(diào)失業(yè)率，傳遞出對經(jīng)濟(jì)邊際放緩的預(yù)期，或預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)增長放緩趨勢已波及美國。伴隨全球經(jīng)濟(jì)放緩跡象日趨明顯，近期美歐日等央行貨幣政策均出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向，或預(yù)示著本輪全球流動性收緊周期進(jìn)入尾聲。美國經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力加大，美聯(lián)儲停止加息、放緩縮表，在一定程度上為我國貨幣政策騰挪打開空間。但仍需關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)下行信號正式確立之前可能存在的預(yù)期差。

周冠南：美聯(lián)儲暗示年內(nèi)不再加息、9月暫?？s表，向市場釋放了明顯的寬松信號。全球貨幣政策再次站上“十字路口”，美聯(lián)儲攜手其他央行走向?qū)捤煞较?，無疑將增加全球流動性，寬松環(huán)境或利好主要債市收益率下行。但一季度美國經(jīng)濟(jì)受政府關(guān)門、極端天氣等擾動較大，后續(xù)個(gè)別月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或存在修復(fù)的可能，美聯(lián)儲的態(tài)度仍可能出現(xiàn)微調(diào)，考慮到目前市場對于美聯(lián)儲重回寬松周期的預(yù)期較滿，需警惕一致預(yù)期修正可能引發(fā)的利率波動。

中國證券報(bào)：2月末和3月中旬貨幣市場流動性均出現(xiàn)短時(shí)收緊，是否意味著貨幣政策取向有調(diào)整？后續(xù)降準(zhǔn)乃至降息的可能性大嗎？

陳文虎：春節(jié)假期致2月稅期后移，2月末流動性小幅收緊，而3月中旬因跨季需求增加，資金價(jià)格整體趨貴。央行公開市場操作相對謹(jǐn)慎，一方面，經(jīng)過1月降準(zhǔn)后，市場流動性整體合理充裕；另一方面，1月票據(jù)融資高企，相對謹(jǐn)慎的投放行為可能對市場票據(jù)套利起到一定的抑制作用。央行金穩(wěn)局局長王景武近日表示，要警惕市場主體形成“流動性幻覺”和單邊預(yù)期，行長易綱也表示貨幣政策仍有空間，但空間相比之前已明顯變小。

基本面下行壓力猶存，當(dāng)前的貨幣政策不具備轉(zhuǎn)向的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。今年的政府工作報(bào)告明確提出要通過降準(zhǔn)乃至利率手段降低企業(yè)融資成本，4月是財(cái)政收入大月，預(yù)計(jì)央行可能會通過降準(zhǔn)或MLF（中期借貸便利）投放手段來對沖財(cái)政的影響。

周冠南：1月金融數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期后，市場對流動性的寬松預(yù)期較強(qiáng)，因此政策層適時(shí)提出防范“流動性幻覺”，政府工作報(bào)告再提“總閘門”，央行降低了公開市場操作頻率和投放量，但總體寬松取向或仍將維持，因?yàn)?019年“降低實(shí)際利率”的政策目標(biāo)仍在。此外，從資金投放量看，央行并未顯著減少總量供給，2月末和3月中旬流動性偏緊的狀況主要由于資金波動性提高后，機(jī)構(gòu)預(yù)防性需求增加，而流動性總量并未減少，仍處于“合理充?！彼?。對于央行之后的操作，考慮全年資金缺口和降低實(shí)體融資成本的政策目標(biāo)，降準(zhǔn)或調(diào)降政策利率概率仍較大，但基準(zhǔn)存貸款利率大概率不會調(diào)整。

債券牛市下半場未完

中國證券報(bào)：年初以來債市陷入震蕩，哪些因素制約債市繼續(xù)上漲？

陳文虎：年初以來債券市場震蕩走勢可能主要是受以下幾方面影響：一是全球貨幣政策轉(zhuǎn)向帶動風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；二是1月貸款放量，社融數(shù)據(jù)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，基本面企穩(wěn)預(yù)期升溫；三是外部環(huán)境出現(xiàn)緩和，進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可；四是豬肉價(jià)格后續(xù)可能帶動CPI對貨幣寬松形成一定掣肘。債券市場收益率在貨幣政策空間未進(jìn)一步打開的情況下，整體可能較謹(jǐn)慎。

周冠南：2019年債牛進(jìn)入震蕩調(diào)整期，主要是受寬信用政策加速出臺提振風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。其一，年初以來各部委加速出臺“六穩(wěn)”相關(guān)政策，從寬信用、寬財(cái)政、促消費(fèi)、穩(wěn)就業(yè)多方面緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，特別是地方債提前發(fā)行使得市場對于基建企穩(wěn)托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期加強(qiáng)；其二，1月社會融資和信貸數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，且大幅超預(yù)期，社融數(shù)據(jù)企穩(wěn)使得投資者開始修正春節(jié)前對于經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期，甚至出現(xiàn)預(yù)期超調(diào)的情況；其三，股市出現(xiàn)“春季躁動”，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，開始擠壓債市配置資金。

中國證券報(bào)：這一輪債券牛市是否已經(jīng)結(jié)束？

陳文虎：當(dāng)前債市行情進(jìn)入牛市下半場，在貨幣政策空間進(jìn)一步打開之前，資本利得想象空間可能有限；在貨幣政策暫時(shí)不存在收緊前提下，票息價(jià)值依舊可觀。美聯(lián)儲3月議息會議的“鴿派”表現(xiàn)可能將進(jìn)一步消除央行貨幣寬松的外部掣肘，建議關(guān)注后續(xù)央行公開市場操作和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

周冠南：盡管債市進(jìn)入震蕩期，但輕言債牛結(jié)束尚早，目前仍處在債牛后半段。從基本面數(shù)據(jù)看，盡管一季度數(shù)據(jù)大概率表現(xiàn)平穩(wěn)，但去年底以來土地成交面積明顯下滑或?qū)е路康禺a(chǎn)新開工增速在二季度出現(xiàn)顯著下滑。從流動性環(huán)境看，在守住經(jīng)濟(jì)增長底線的大前提下，央行仍將維持總量流動性充裕，并在年內(nèi)繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)和降低實(shí)體融資成本的操作，或帶來利率的波段交易機(jī)會。進(jìn)入債牛后半段，債市的波動加大，對利好的反應(yīng)敏感度也有所降低，此時(shí)利率下行彈性減弱，波段操作空間有限，不能貪多。

關(guān)注信用債和轉(zhuǎn)債投資機(jī)會

中國證券報(bào)：對今后一段時(shí)間債券投資有哪些建議？

陳文虎：就相對價(jià)值而言，在央行貨幣政策空間進(jìn)一步打開之前，純債類資產(chǎn)資本利得想象空間相對有限，但票息價(jià)值可能仍可觀，結(jié)構(gòu)性特征明顯。信用債受益于寬信用政策，部分品種信用利差可能仍有壓縮空間，但需注意控制信用風(fēng)險(xiǎn)；利率債可能存在一定的交易機(jī)會，久期策略需保持靈活。

權(quán)益市場受益于寬信用政策、監(jiān)管放松和市場對經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期好轉(zhuǎn)，加之估值水平不高，年初以來走勢較好?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和權(quán)益屬性，進(jìn)可攻、退可守，在控制信用風(fēng)險(xiǎn)前提下可選擇相對性價(jià)比高的品種進(jìn)行配置。

周冠南：短期來看，前期風(fēng)險(xiǎn)偏好回升對債市帶來的利空影響正在減弱，市場將回歸流動性和基本面的定價(jià)階段，二季度初央行或再次開展寬松操作，帶來波段交易機(jī)會；中長期看，伴隨著寬信用政策逐步顯效，今年信用環(huán)境好于去年，利率債波段交易提供的收益空間相對去年較為有限，建議投資者關(guān)注信用債和轉(zhuǎn)債提供的彈性空間。