年初以來，港交所新股破發(fā)率接近8成，這在一定程度上削減了VC/PE機構(gòu)的“IPO退出”回報。業(yè)內(nèi)人士認為，一二級市場價差收窄無疑會促使投資人對一級市場的估值進行重新定位。長期來看，一級市場估值拐點來臨不可避免，而在這場估值調(diào)整中，中后期項目受到的沖擊將更大。 

“新經(jīng)濟”成重災(zāi)區(qū)

年初以來，新股破發(fā)數(shù)量持續(xù)攀升，尤其是港股市場。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月18日，今年以來171家赴港上市企業(yè)中有132家破發(fā)，破發(fā)率高達77.19%，其中上市首日就慘遭破發(fā)的企業(yè)有53家，占比高達30.99%。

“新經(jīng)濟”企業(yè)成為這場破發(fā)潮中的重災(zāi)區(qū)。9月27日，“新經(jīng)濟投行”華興資本控股在港交所正式掛牌上市，上市首日即遭遇破發(fā)，當日收盤報24.7港元，較31.8港元的發(fā)行價大跌22.33%。此前，華興資本控股吸引了不少長線機構(gòu)投資人進駐，3家基石投資人分別為螞蟻金服、雪湖資本和列支敦士登，認購金額分別為5000萬美元、5000萬美元和2500萬美元。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，不止華興資本控股，近期在港交所上市的小米集團、美團點評等一眾“新經(jīng)濟”企業(yè)紛紛跌破發(fā)行價，至今止跌跡象仍不明顯。截至10月18日收盤，小米集團的股價為12.34港元/每股，較17港元/每股的發(fā)行價下跌27.41%。10月18日，美團點評走跌1.79%，收于55港元/每股，這個價格較發(fā)行價已跌去超兩成。

對此，業(yè)內(nèi)人士認為，今年4月底，港交所推出“同股不同權(quán)”新政，允許尚未盈利的生物科技企業(yè)赴港上市。在港交所上市的企業(yè)中，大部分都是新興互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)科技行業(yè)本身具有高成長、高風(fēng)險的特性，加上目前市場增量資金短缺，投資者容易在股價表現(xiàn)不如意的情況下拋售，破發(fā)潮也就在所難免。

“IPO退出”收益縮水

業(yè)內(nèi)人士認為，在新股破發(fā)率高居不下的大背景下，VC/PE機構(gòu)二級市場的退出回報將受到一定沖擊。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，VC/PE機構(gòu)支持的中國企業(yè)在海外市場上市首日的平均賬面回報為3.94倍，而上市后20個交易日的平均賬面回報為3.71倍，也就是說，隨著時間的推移，VC/PE機構(gòu)的賬面回報呈現(xiàn)下降趨勢?！案酃?018年前三季度新股上市首日破發(fā)率達51%，而上市后1個月內(nèi)破發(fā)率達81%。”安信證券諸海濱團隊表示。

一般而言，投資分為ABCD輪、戰(zhàn)略投資和Pre-IPO等，輪次越往后項目估值越高，這時進入的機構(gòu)也就越難獲得理想的回報倍數(shù)。以小米為例，目前小米的市值為3000億元左右，約合430億美元，從當前的估值來看的話，小米集團D輪后進入的投資者想獲理想的回報顯然并不容易。

記者注意到，由于部分企業(yè)上市后股價未達預(yù)期，不少VC/PE機構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。以欣銳科技為例，截至10月18日收盤，欣銳科技的股價為41.06元/股，低于2016年9月IPO前最后一次增資的價格。彼時8家機構(gòu)投資者以2.5億元認購新增股份588萬股，每股發(fā)行價格為42.50元。

VC/PE機構(gòu)對IPO退出的嚴重依賴被認為是新股破發(fā)牽動市場神經(jīng)的重要因素。以PE市場為例，清科數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，IPO退出222起，占比37.4%，在所有退出方式中排名第一，其次為并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板掛牌、借殼和回購。

促使一級市場估值回歸理性

二級市場股價走低也促使VC/PE機構(gòu)對一級市場的估值進行重新定位。“現(xiàn)在不管是在香港還是美國上市的公司大多數(shù)都在破發(fā)。這非常直觀地影響著一級市場，首當其沖的就是中后期項目，特別是那些所謂高估值但商業(yè)模式不成立的公司。雖然這種估值下滑帶來的直接影響，還沒有徹底反映到早期階段的創(chuàng)業(yè)公司，但影響也一定會來。”經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎在微博上表示。

“對于各行各業(yè)任何充分準備好的公司包括投資公司來說，資本階段性下滑和理性回歸到來都是一件非常健康的事，也讓有所準備的投資機構(gòu)能在低谷逆境中蓄力待發(fā)，尋找并支持那些真正優(yōu)秀的創(chuàng)始人?！?/p>

易凱資本創(chuàng)始人兼CEO王冉也認為，在這場估值調(diào)整中，估值較高的中晚期項目是重災(zāi)區(qū)。早期企業(yè)融資雖然也有估值泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠。在不少領(lǐng)域，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)項目的估值水平已經(jīng)遠高于國外類似企業(yè)?！靶氯胧械脑隽抠Y金出現(xiàn)斷崖式下跌的時候，一級市場的企業(yè)估值一定發(fā)生調(diào)整。這種調(diào)整將不僅限于人民幣融資市場，美元融資同樣會受到影響?！?/p>

前海母基金執(zhí)行合伙人靳海濤認為，VC/PE的價值最終需要在二級市場體現(xiàn)。隨著年初以來資金不斷的緊縮，一級市場估值的拐點到來不可避免。如果GP（普通合伙人）現(xiàn)在在估值問題上還缺乏清楚的認識、戰(zhàn)略理念以及果斷應(yīng)對，不能及時避免風(fēng)險，在不遠的將來或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。（劉宗根）