抓著“夏天的尾巴”，債券市場(chǎng)昏昏欲睡，8月下半月以來，長(zhǎng)期利率債始終在原地打轉(zhuǎn)，仿佛趴著“裝睡”。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面是核心影響因素，短期關(guān)注8月社融數(shù)據(jù)和基建投資，長(zhǎng)期看政策嚴(yán)控下的房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行，債市彷徨但趨勢(shì)未必終結(jié)，股市“出頭”待有時(shí)。

長(zhǎng)債原地打轉(zhuǎn)

近期利率債在原地打轉(zhuǎn)，基本面、通脹、海外因素、貨幣政策、供給……諸多因素糾纏而難分高下，債市趴著“裝睡”。

數(shù)據(jù)顯示，近期10年期國(guó)債收益率幾乎在3.6%一線走平，10年期國(guó)開債收益率也像是被釘在4.2%的位置上一般，最大落差只有5BP，特別是上一周，10年期國(guó)開債反復(fù)圍繞4.21%成交，劃出了一條“橫線”。

利率債收益率是各類債券定價(jià)的“錨”，對(duì)債券市場(chǎng)而言可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。在各關(guān)鍵期限中10年期債券又最具風(fēng)向標(biāo)作用，因此，10年期的國(guó)債、國(guó)開債等一直被視為債市的標(biāo)桿。眼下“標(biāo)桿”均舉棋不定，市場(chǎng)自然跟著陷入彷徨。

市場(chǎng)終究要面臨方向選擇，特別是對(duì)于“好動(dòng)”的債市而言。從歷史數(shù)據(jù)來看，上漲亦或者下跌才是債市運(yùn)行的常態(tài)，收益率走平的局面基本上不會(huì)超過一個(gè)季度。就眼下來說，波動(dòng)率下降、成交量萎縮，債市看起來像是“睡著了”，但其實(shí)是在“裝睡”，平靜的表面下暗流涌動(dòng)，各類因素糾纏而難分高下，市場(chǎng)不過是暫處于對(duì)峙下的弱平衡狀態(tài)。

五大懸念待解

分析人士認(rèn)為，當(dāng)下債市多空僵持又勢(shì)均力敵，博弈主要集中在以下幾方面：

一是經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)基本面是影響債市的核心因素。2017年以來，雖然金融去杠桿對(duì)債市產(chǎn)生持續(xù)性影響，但不管是2017年利率上行，還是2018年以來利率回落，債市漲跌背后的基本面成因始終清晰。

當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)的看法存在分化。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，今年以來投資和消費(fèi)明顯下滑，同時(shí)貿(mào)易環(huán)境變化加大外需的波動(dòng)性，需求端的弱勢(shì)仍將拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。另一部分觀點(diǎn)則認(rèn)為，寬信用已逐步確立為政策發(fā)力方向，融資約束的減輕將緩和去杠桿造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)財(cái)政支出力度有望加大，基建投資將發(fā)揮托底增長(zhǎng)的作用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望企穩(wěn)。

二是通脹。近期市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂加深，誘因在于又一輪寬貨幣啟動(dòng)與多種工業(yè)品漲價(jià)、非洲豬瘟疫情、壽光水災(zāi)、房租上漲、輸入型通脹等多因素疊加。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，自然災(zāi)害及牲畜疫情引起的食品價(jià)格上漲，對(duì)短期通脹運(yùn)行具有確定性的影響，油價(jià)上漲、匯率貶值帶來的輸入性通脹則構(gòu)成潛在擾動(dòng)。中金公司提示，供給端對(duì)于通脹的影響在加大，無論是工業(yè)品漲價(jià)，還是豬肉、蔬菜等食品價(jià)格上漲，乃至房租的上漲，或多或少都與供給沖擊有關(guān)，未來兩三個(gè)季度，CPI同比增速可能在供給影響下趨于上行，并延續(xù)至2019年上半年。華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，年內(nèi)CPI同比將繼續(xù)回升，壓力最大的時(shí)候是2019年上半年，屆時(shí)CPI同比最高有望接近3%。另一部分觀點(diǎn)則認(rèn)為，從傳統(tǒng)的分析邏輯來看，在信用擴(kuò)張放緩、經(jīng)濟(jì)需求不強(qiáng)的背景下，物價(jià)不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

市場(chǎng)糾結(jié)的第三點(diǎn)是海外因素。9月份美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，海外市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)情緒的影響仍不可忽視。

業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前海外因素影響我國(guó)市場(chǎng)上匯率預(yù)期與政策預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)加息、部分新興市場(chǎng)貨幣貶值，強(qiáng)化了匯率貶值預(yù)期，匯率波動(dòng)又在一定程度上構(gòu)成我國(guó)貨幣政策放松的約束。如果央行貨幣政策不會(huì)更松，乃至上調(diào)公開市場(chǎng)利率，短端利率的底部將被鎖定。另外，9月是季月，資金面面臨季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策與流動(dòng)性也存在一定不確定性，這是市場(chǎng)糾結(jié)的第四點(diǎn)。

五是供給。9月份仍面臨供給壓力，對(duì)此，市場(chǎng)不存在分歧。分歧在于，供給壓力會(huì)不會(huì)影響利率運(yùn)行趨勢(shì)。長(zhǎng)期看，供給不是利率趨勢(shì)的決定性因素。但市場(chǎng)能否順暢消化上萬億的利率債集中供給，確實(shí)是個(gè)問題。至少?gòu)睦首邉?shì)上看，從7月份開始，地方債發(fā)行顯著放量，長(zhǎng)債利率也正是在7月份結(jié)束了先前的下行過程。

股債輪動(dòng)待有時(shí)

市場(chǎng)各方的分歧，讓8月份數(shù)據(jù)備受關(guān)注。當(dāng)前正處于8月宏觀數(shù)據(jù)披露期，其中已公布的8月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)要好于預(yù)期，但以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)、出口增速雙雙回落。就此，一些機(jī)構(gòu)提示關(guān)注外貿(mào)實(shí)際表現(xiàn)的“預(yù)期差”，另一些則更關(guān)注下行趨勢(shì)的延續(xù)。

繼7月數(shù)據(jù)超預(yù)期后，8月份CPI同比增速繼續(xù)上行2.3%，再次高于預(yù)期。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面，市場(chǎng)暫時(shí)難以形成共識(shí)，接下來的看點(diǎn)主要是8月社融數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)，前者將反映寬信用進(jìn)度，后者則有望展現(xiàn)寬財(cái)政力度和房地產(chǎn)投資的韌度。分析人士認(rèn)為，在寬信用政策導(dǎo)向下，8月份社會(huì)融資會(huì)有所恢復(fù)；隨著財(cái)政支出力度加大，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能邊際改善。不過，整體上看，需求沒有明顯復(fù)蘇、風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低、寬信用難以一蹴而就，未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率是比悲觀預(yù)期要好、比樂觀預(yù)期要差，債市收益率下行阻力和上行約束并存。

從更長(zhǎng)時(shí)間來看，機(jī)構(gòu)提示關(guān)注房地產(chǎn)運(yùn)行周期。中金公司固收研究認(rèn)為，房地產(chǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有系統(tǒng)性重要性影響，是關(guān)鍵的變量；在房地產(chǎn)調(diào)控不放松形勢(shì)下，若后續(xù)房地產(chǎn)銷售和投資開始回落，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中最大的融資需求就會(huì)開始放緩，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，利率也將回到下行趨勢(shì)。

既然債市短期難有作為，利率已跌到階段低位，股票估值也基本調(diào)整到位，股債相對(duì)性價(jià)比悄然變化，市場(chǎng)自然開始關(guān)注從債市到股市的行情輪動(dòng)。但分析人士指出，估值低并不是股票上漲的絕對(duì)理由，決定股市和債市輪動(dòng)的核心因素仍是經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利預(yù)期，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)仍有待明朗，股市“出頭之日”恐怕還得再等一等。