中信建投證券宏觀債券首席分析師黃文濤：在需求疲弱、融資下行、通脹壓力可控的情況下，貨幣政策沒有收緊的必要，“債?！焙诵倪壿嬋匀焕喂?。

國盛證券固收首席分析師劉郁：四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，債市有望打破6月下旬以來的震蕩行情，重新進(jìn)入長端利率的趨勢下行階段。

9月開局，資本市場再現(xiàn)“股債雙殺”，風(fēng)險偏好下滑何以未能提振債市？國債成交清淡背后反映了市場的哪些擔(dān)憂？隨著寬信用效果漸顯，“債?！焙诵倪壿嫊袼蓜?？圍繞這些問題，本期欄目邀請中信建投證券宏觀債券首席分析師黃文濤和國盛證券固收首席分析師劉郁進(jìn)行探討。

主要擔(dān)憂供給和通脹

中國證券報(bào)：近期國債收益率呈震蕩格局，成交也相對清淡，市場到底在糾結(jié)什么？

黃文濤：目前來看，債市擾動因素主要有兩個：一是地方債供給壓力，二是市場通脹預(yù)期抬升。

從供需關(guān)系的角度來看，由于今年地方新增債發(fā)行節(jié)奏推遲，下半年地方債發(fā)行壓力明顯增加，8月份地方債總計(jì)發(fā)行8829.7億元，其中超過半數(shù)是新增債，加上7月份以來寬信用、寬財(cái)政推升市場風(fēng)險偏好，信用利差大幅收縮，利率債需求受到明顯抑制，這也是8月份利率債大幅調(diào)整的主要原因。1-8月新增債券已發(fā)行1.3萬億元左右，盡管7、8月份地方債發(fā)行明顯提速，但與全年2.18萬億元（8300億元赤字加上1.35萬億元專項(xiàng)債）新增債規(guī)模相比，仍有較大差距。8月份財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，明確要求前三季度累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。

從通脹預(yù)期來看，7月份CPI回到2時代，顯示價格回升勢頭，近期食品價格上漲也進(jìn)一步推升市場對未來通脹預(yù)期。8月份壽光大水導(dǎo)致全國蔬菜價格上漲；年中以來豬肉價格底部回升，近期非洲豬瘟影響擴(kuò)大，雖然短期內(nèi)對豬肉供需兩端均有抑制，但疫情控制后，供給下降對價格支撐作用更大；此外，夏糧減產(chǎn)疊加7月份以來全國糧食庫存清查因素，也推升糧價上漲預(yù)期。由于食品價格是影響CPI主要因素，隨著食品價格上漲，預(yù)計(jì)也將對下半年CPI中樞水平起到明顯抬升作用。

劉郁：當(dāng)前債市的糾結(jié)，主要來自三個方面：

第一，擔(dān)憂供給壓力。8月14日，財(cái)政部要求各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債發(fā)行比例原則上不得低于80%。8月地方債發(fā)行約8830億元，9月發(fā)行可能也在8000-10000億元的規(guī)模。地方債供給對二級市場的國債和政策性金融債配置產(chǎn)生替代效應(yīng)。地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，給債市帶來供給壓力。另據(jù)消息，財(cái)政部指導(dǎo)地方專項(xiàng)債發(fā)行利率較相同期限國債至少上浮40BP，此舉提高了地方債對銀行等配置型機(jī)構(gòu)的吸引力，削弱了國債和政策性金融債的相對吸引力。

第二，通脹預(yù)期發(fā)酵。近期四大因素推高通脹預(yù)期，引發(fā)一定的擔(dān)憂：首先，自然災(zāi)害導(dǎo)致今年小麥減產(chǎn)、降質(zhì)，以優(yōu)質(zhì)小麥為代表的主糧價格上漲。蔬菜重要產(chǎn)地壽光發(fā)生水災(zāi)，也導(dǎo)致蔬菜價格上漲。其次，5月中旬以來，生豬價格已反彈約40%，加上非洲豬瘟疫情，市場擔(dān)憂豬肉價格反彈。再者，近期多地房租上漲，房租本身的上漲以及向服務(wù)價格的傳導(dǎo)，都帶來一定的通脹壓力。最后，人民幣匯率貶值帶來輸入型通脹，人民幣匯率貶值，不僅意味著進(jìn)口商品的價格上漲，同時也意味著境外旅游等服務(wù)價格的上漲，比如今年7月CPI中的旅游分項(xiàng)環(huán)比漲幅為2011年以來各年7月最高。

第三，政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?月18日，銀保監(jiān)會通知中提到支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板、推動有效投資穩(wěn)定增長，銀行信貸將為在建的基建項(xiàng)目帶來增量資金。最近基礎(chǔ)設(shè)施類信托反彈也比較多。加上主要投向基建相關(guān)項(xiàng)目的專項(xiàng)債發(fā)行加速，債市投資者擔(dān)憂寬信用帶來基建投資的反彈。