7月下旬以來，隨著市場對城投債再融資預期的悲觀情緒舒緩，城投債上演否極泰來的走勢。不過，研究機構(gòu)認為，中央對于地方政府融資“開正門、堵偏門”的政策取向沒有根本變化，對于遏制隱性債務融資的態(tài)度依然十分堅決。機構(gòu)認為，融資平臺整體風險有所降低，但個體分化仍會加劇，分化仍將是今后一段時期城投債行情的主基調(diào)。

城投債沉浮

2016年四季度開始，隨著防風險被置于更加突出的位置，城投債市場遭遇“夾擊”，既要面對債市整體走弱，還需承受嚴肅財政紀律、規(guī)范地方舉債的系列政策的沖擊，城投債行情不斷降溫，中低等級城投債遭遇明顯調(diào)整。

以5年期AA級城投債為例，從2016年10月中旬開始，其中債收益率從3.3%一路漲到2017年6月上旬的5.8%左右，上行超過250BP；短暫回落后，從2017年7月底開始，收益率又出現(xiàn)了一輪較快上行，直到今年2月升破6%，創(chuàng)出2015年以來的新高；此后，雖然收益率沒有再創(chuàng)新高，但總體仍維持高位運行。

再觀察無風險債券走勢，5年期國開債收益率從今年1月下旬就轉(zhuǎn)入了明顯下行的過程，5年期國債則在2017年11月就基本停止了上行。5年期AA級城投債與國開債的利差，從2016年10月中旬開始走闊，一直持續(xù)到今年7月中旬，從不到40BP擴大到了最大時的179BP。

業(yè)內(nèi)人士表示，城投債信用利差擴大的過程，就是市場重新審視城投債信用風險的過程，這個過程，源于一系列規(guī)范地方政府舉債融資的政策引起的市場預期變化。

從2016年四季度開始，財政部不斷強調(diào)劃清地方政府債務界限、遏制隱性債務融資、制止違法違規(guī)融資擔保行為，開正門堵偏門的態(tài)度十分堅決。今年以來，財政部繼續(xù)嚴控地方隱性債務風險。一方面核查違法違規(guī)舉債擔保問題，并進行嚴肅追責，公開通報了一批典型案例。另一方面，2月份與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)“194號文”，加強對企業(yè)發(fā)行債券的監(jiān)管，3月份下發(fā)“23號文”，規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為，完善監(jiān)管政策。到今年年中時，市場對于城投平臺融資風險的看法十分悲觀，致使在利率債走牛的情況下，城投債估值依然出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

然而，從7月份開始，城投債市場風向悄然生變，隨后走出了一輪明顯的反彈。據(jù)統(tǒng)計，從7月下旬開始，在不到1個月時間里，5年期AA城投債信用利差收窄了超過70BP，最低回到了106BP。這一次城投債市場情緒的回暖，很大程度上仍是市場對政策的預期出現(xiàn)了變化所致。

7月23日，國務院常務會議提出，引導金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。“這是一年多以來，中央層面第一次較為明確和正面地提及平臺合理融資的保障問題，對比二季度的悲觀預期是一個顯著的變化，引發(fā)了市場機構(gòu)，尤其是以非銀為代表的交易型機構(gòu)博弈預期反轉(zhuǎn)的巨大熱情?！敝薪鸸緢蟾嬷赋?。

往后看，城投債板塊會如何走，很大程度上仍將取決于中央對地方債務管理的態(tài)度和力度。

整體風險有所降低

研究機構(gòu)認為，將城投債作為一個整體看待，融資政策邊際利好是比較明確的，信用風險得以降低和延后是肯定的。

天風證券研報稱，在擴內(nèi)需、穩(wěn)投資的政策取向下，針對基建的相關政策方向已逐漸明確，對于城投平臺而言，就是明確的利好方向。這個利好主要體現(xiàn)在城投融資渠道重新打開。

今年二季度，城投債估值大調(diào)整的重要背景是，3月底“23號文”出臺之后，金融機構(gòu)對于如何參與融資平臺的融資產(chǎn)生了比較大的疑慮；4月份資管新規(guī)落地，金融機構(gòu)既要符合金融監(jiān)管要求，又要避免自身業(yè)務涉及“新增隱性債務”，審慎投放成為了應對手段。這種操作帶給城投平臺的結(jié)果就是原本就比較緊張的融資渠道被進一步收緊，城投平臺普遍面臨再融資壓力。

“按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求的要求，相當于重新疏通了城投平臺的融資渠道?！碧祜L證券孫彬彬稱。

從融資市場表現(xiàn)來看，城投債在經(jīng)歷發(fā)行低潮之后，在7月末迎來了一個發(fā)行小高峰；同時，用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，投向基礎產(chǎn)業(yè)領域的集合信托產(chǎn)品規(guī)模相較于二季度也有比較明顯的增加。債券和信托兩個高頻數(shù)據(jù)均表明，城投平臺的融資情況確實有邊際改善。

不過，中金公司研報也認為，后續(xù)城投平臺再融資能放松到何種程度，依然存在不確定性。天風證券研報則指出，當前城投債除了融資政策邊際放松這個確定性利好之外，還存在四大不確定性：地方政府隱性債務的不確定性；穩(wěn)投資方式存在不確定性；金融機構(gòu)對待融資平臺的態(tài)度存在差異；城投債內(nèi)部風險暴露存在不確定性。