? ? ? ?市場(chǎng)主要擔(dān)憂三點(diǎn)

　　中國(guó)證券報(bào)：投資者對(duì)債券市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在哪些方面？

　　李奇霖：投資者的擔(dān)憂主要有三點(diǎn)：一是對(duì)寬信用的擔(dān)憂，與此前央行單方面發(fā)力不同，目前財(cái)政部在積極行動(dòng)，各地也在加快基建項(xiàng)目的進(jìn)程，在鄉(xiāng)村振興、西部開發(fā)補(bǔ)短板等方面發(fā)力。同時(shí)由于表內(nèi)信貸無(wú)法完全承接非標(biāo)背后的融資需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面在積極鼓勵(lì)銀行積極放貸，加快項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，以盡可能彌補(bǔ)其中的缺口；另一方面在適當(dāng)調(diào)整監(jiān)管政策，放開信托機(jī)構(gòu)的通道管制，加快信托貸款的投放。在這些多方因素的共同作用下，市場(chǎng)對(duì)寬信用的效果與擔(dān)憂明顯提升。

　　二是寬貨幣的利好已接近底部，難以產(chǎn)生增量的刺激。8月初貨幣市場(chǎng)利率低于政策利率事實(shí)上是一種極致的表現(xiàn)，不可持續(xù)。考慮到存量公開市場(chǎng)操作（OMO）已經(jīng)為零，央行傳統(tǒng)的回籠流動(dòng)性的手段已經(jīng)不再，市場(chǎng)擔(dān)心央行會(huì)重啟逆回購(gòu)，資金面會(huì)觸底收緊。

　　三是供給壓力的問(wèn)題，由于今年以來(lái)地方專項(xiàng)債發(fā)行偏慢，財(cái)政部下發(fā)了72號(hào)文（《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》），要求各地在9月底完成今年新增地方專項(xiàng)債的80%。按照這個(gè)要求，未來(lái)一個(gè)半月內(nèi)，地方債將有大約8000萬(wàn)元-10000萬(wàn)元的供給。如果央行未來(lái)不釋放基礎(chǔ)貨幣予以配合，則由此帶來(lái)的資金面收緊與擠出效應(yīng)可能會(huì)使債券市場(chǎng)遭受較大的沖擊與影響。

　　趙巍華：政策部門朝“穩(wěn)信用”的方向不斷加碼，對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)最有利的環(huán)境暫告段落，市場(chǎng)參與者在上半年獲利頗豐后獲利了結(jié)，債券市場(chǎng)在近期連續(xù)走軟。

　　“寬貨幣、緊信用”的格局下，由于資金面不斷寬松而市場(chǎng)新增供給較少，對(duì)中高評(píng)級(jí)債券最為有利。短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，加劇了這一趨勢(shì)。當(dāng)政策部門轉(zhuǎn)向“穩(wěn)信用”，對(duì)中高評(píng)級(jí)品種最有利的環(huán)境結(jié)束，特別是長(zhǎng)久期品種。而部分中低評(píng)級(jí)券種反彈速度很快，反彈幅度也較高，但中低評(píng)級(jí)品種在信用風(fēng)險(xiǎn)上的不確定性仍然存在。交易性機(jī)構(gòu)在今年債券上漲行情中舉足輕重，在市場(chǎng)行情面臨不確定性時(shí)，其集中性的獲利回吐也加劇了市場(chǎng)調(diào)整。

　　目前比較關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是穩(wěn)信用的效果、資金面走勢(shì)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及滯脹風(fēng)險(xiǎn)等。穩(wěn)信用的政策方向已較明朗，但信用擴(kuò)張仍面臨很多機(jī)制性的困難，信用增長(zhǎng)的效果有待觀察。資金面仍會(huì)維持總體穩(wěn)定，但資金面最寬松的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)需要關(guān)注資金面反彈的幅度，目前看來(lái)空間相對(duì)有限。市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)有所改善，但信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍然在發(fā)生，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是未來(lái)的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

　　基本面難言逆轉(zhuǎn)

　　中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)看，基本面對(duì)債牛的支撐邏輯松動(dòng)了嗎？

　　李奇霖：僅從7月的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來(lái)看，基本面一直支持債牛，因?yàn)橐环矫?月社融規(guī)模為1.04萬(wàn)億元，還是比較低，低于預(yù)期，另一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)論是生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等各方面都欠佳，尤其是基建投資增速，以全口徑計(jì)算已經(jīng)進(jìn)一步降到了1.8%。但是一系列的寬信用舉措大都集中在7月下旬，7月的經(jīng)濟(jì)與金融活動(dòng)受影響較少，存在時(shí)間差。因此，單看7月數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)并沒(méi)有太多參考意義。

　　趙巍華：基本面對(duì)債牛的支撐有所松動(dòng)，但難言逆轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)近期仍有下行壓力，7月份消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯偏弱，且這種趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)，穩(wěn)基建有利于為經(jīng)濟(jì)增速托底，但目前還難以逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走弱。資金面仍將維持寬松，機(jī)構(gòu)層面信用擴(kuò)張的動(dòng)力仍不足。這種環(huán)境對(duì)債市相對(duì)有利，至少不會(huì)引發(fā)大幅走熊。

　　但債市在中期確實(shí)也面臨更多不確定因素。

　　首先，政策基調(diào)并非大規(guī)模放水，央行繼續(xù)大幅寬松的可能性不大，特別是目前價(jià)格型手段的使用受限，資金利率進(jìn)一步大幅下行的可能性不大。隨著信用增長(zhǎng)逐漸恢復(fù)，資金淤塞于貨幣市場(chǎng)的情況會(huì)有所改善。

　　其次，匯率貶值、貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革推進(jìn)等因素下，生產(chǎn)成本上行風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致物價(jià)上漲的輸入性壓力加大，結(jié)構(gòu)性的通脹壓力風(fēng)險(xiǎn)在加大。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)繼續(xù)加息仍是大概率事件，中美利差已經(jīng)處于偏低水平，短端甚至已經(jīng)倒掛，外部利率變動(dòng)通過(guò)資本流動(dòng)和匯率相對(duì)變動(dòng)仍將對(duì)債券市場(chǎng)有一定牽制。