加快利率市場化改革

綜合來看，即便美聯(lián)儲未來繼續(xù)加息，只要美元指數(shù)和10年期美國國債收益率不出現(xiàn)明顯跳升，加上中國通脹溫和以及市場利率有較大的彈性，短期內(nèi)中國央行啟動加息的必要性不強(qiáng)。未來央行如果啟動加息，更多是需要發(fā)揮加息的信號作用，來向市場傳達(dá)貨幣政策立場調(diào)整的信號，從而達(dá)到引導(dǎo)市場預(yù)期的效果，而發(fā)生這種情況的前提肯定是國內(nèi)物價水平過快上漲或者人民幣匯率貶值壓力明顯上升。即便如此，央行也需兼顧經(jīng)濟(jì)基本面的運行情況。如果由于出口或者固定資產(chǎn)投資下行導(dǎo)致增長乏力的情況出現(xiàn)，央行需要仔細(xì)斟酌加息時間點的選擇，以及引導(dǎo)市場正確理解加息本身所傳遞的信號。

此外，雖然監(jiān)管層在美聯(lián)儲加息周期及早啟動的金融去杠桿有效降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，使得目前央行在貨幣政策層面操作空間更為寬松。雖然短期內(nèi)加息的壓力不大，但推進(jìn)利率市場化改革的迫切性依然較高，例如存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“兩軌”并存的問題導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性存在一定的問題。此前央行的工作論文中指出“我國的短期利率通過債券市場向中長期收益率的傳導(dǎo)效率約為其他大國的70%，而短期利率通過銀行體系向貸款利率的傳導(dǎo)效率可能只有美國的50%?！?/p>

因此，央行需利用目前相對有利的貨幣環(huán)境來加快利率市場化改革，重點推動利率“兩軌”逐步合“一軌”。央行行長易綱在博鰲論壇上也提出“在理想的情況下，未來兩個利率會越來越接近，基準(zhǔn)利率將可能主要由市場決定，中國基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌將合并成一個市場化利率?！备屿`活并反映市場供求關(guān)系的市場化利率，顯然有利于央行未來更加從容應(yīng)對美聯(lián)儲以及其他在過去10年內(nèi)實施大規(guī)模量化寬松的經(jīng)濟(jì)體央行，在寬松政策退出過程中的外溢效應(yīng)對新興市場國家的沖擊。

鑒于本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未來將逐步進(jìn)入尾聲，以及貿(mào)易環(huán)境的不確定性，各國政府都在綜合運用各類政策工具，來應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)增長動能的減弱和與之伴隨的金融市場波動幅度的加大。中央政治局工作會議上提出“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。”其中，關(guān)于“擴(kuò)大內(nèi)需”的說法讓市場普遍預(yù)期未來政策立場會出現(xiàn)一定調(diào)整，但對于究竟如何調(diào)整才能起到“擴(kuò)大內(nèi)需”的效果則沒有統(tǒng)一的看法。

筆者認(rèn)為，下半年貨幣財政政策立場在大方向不變的前提下會有所微調(diào)：首先，中性的貨幣政策立場不變的情況下，“緊信用，寬貨幣”組合有利于在繼續(xù)推動去杠桿和防范系統(tǒng)性風(fēng)險的同時支持實體經(jīng)濟(jì)的融資需求。因此，央行除了通過公開市場操作投放流動性之外，很可能會再次實施置換式降準(zhǔn)來為金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金以支撐表內(nèi)信貸的擴(kuò)張。

其次，積極的財政政策立場在上半年體現(xiàn)并不是特別明顯，例如截至5月份地方政府債發(fā)行規(guī)模僅為8700多億元，比去年同期少了4700多億元。上半年地方政府債發(fā)行速度較慢為下半年提速留有較大空間，加上PPP可能會重新提速，這些從而會對地方基建投資形成正面拉動。總而言之，在貨幣財政政策空間相對寬裕的情況下，可以預(yù)見中國經(jīng)濟(jì)會保持平穩(wěn)。