從牛蹄疾奔，到緩步慢行，再至今日漸入黃昏，債券牛市有可能悄然走到了周期的尾部。謹慎投資利率債、信用利差幾無空間的觀點，在債券市場投資圈逐漸蔓延，甚至有賣方喊出了“債牛的黃昏”到了。不少固定收益產(chǎn)品的基金經(jīng)理也紛紛表示，鑒于目前這種狀況，下一階段的債市投資將會偏向保守，將通過策略盡可能地尋找獲取超額收益的機會。

利率債光環(huán)褪去

某機構(gòu)在研究報告中指出，8月中旬以來，10年期國債到期收益率從接近破3%的位置持續(xù)調(diào)整了近兩個月，這令投資者普遍比較謹慎，將資金頭寸主要集中在短期信用債如城投債等上面，3年期以內(nèi)的信用利差和套息空間在這段時間被快速壓縮。

在信用風險此起彼伏的這兩年里，利率債一度成為債券牛市延續(xù)的最重要支柱。但現(xiàn)在，這個最重要的支柱帶來的牛市光環(huán)正急速褪去。

“站在目前時點，市場確實對利率債的看法偏謹慎?！辈r安盈基金經(jīng)理黃海峰說。他告訴記者，主要原因在于：第一，債市收益率在經(jīng)歷了一年半的牛市下行后，已經(jīng)處于歷史較低水平，市場擔憂繼續(xù)下行的空間不足；第二，明年的地方專項債額度可能提前下發(fā)，從而影響配置盤節(jié)奏，對利率債產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)；第三，CPI數(shù)據(jù)走高。

而融通基金固定收益投資部總經(jīng)理趙小強表示，市場對于2019年四季度利率債行情的觀點整體偏向保守，主要原因在于：第一，市場對于通脹的上行比較擔憂；第二，目前在經(jīng)濟主體當中建造類鏈條仍然比較強，房地產(chǎn)投資的韌性持續(xù)超出大家的預期，基建投資又有邊際改善的趨勢，所以一定程度上限制了利率債對于經(jīng)濟基本面的想象空間；第三，債券市場經(jīng)過了去年一年的收益率大幅下行，目前所處的位置和期限利差分位數(shù)都相對偏低，對于債市投資者來說，收益率下行的想象空間并不充分。

三大利差觸及歷史底部

債券投資人對利率債的謹慎，多來自于經(jīng)濟面的考慮，但對信用債投資的信心不足，卻并非對信用風險的擔憂，而是利差收窄至很難有利可圖的境地。

中信保誠固收投資總監(jiān)助理吳胤希指出，目前期限利差、套息利差、信用利差均處于歷史低位，主要原因在于央行在9月降準之后，對貨幣政策保持了很高的定力，MLF利率維持在3.3%的水平。此外，銀行間回購的利率水平也維持在較高水平，使得高等級信用債的套息利差較小。與此同時，各類機構(gòu)持有的債券資產(chǎn)在年內(nèi)到期較多，對信用債有較強的配置需求，極大地壓縮了信用利差。而由于高等級信用債的收益率也已下降到較低水平，投資者開始向長久期的品種轉(zhuǎn)移，因而也壓低了期限利差。

趙小強則指出，三個利差的情況各有不同，四季度債市擔憂的主要因素對收益率曲線長端的影響更大，所以如果出現(xiàn)預期內(nèi)的反彈，收益率曲線很可能表現(xiàn)為陡峭化上行，期限利差就會拉大；而套息空間主要看收益率與資金成本之間的關(guān)系。如果信用債收益率反彈，套息空間會相應(yīng)走闊。至于信用利差，如果市場行情不出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，只是短期的反彈或波動，則很難走闊。

黃海峰指出，從之前幾輪債市周期看，在牛市下半場，無風險利率降至較低水平后，資金出于對資產(chǎn)收益要求的考量，傾向追逐高收益資產(chǎn)，配置向長久期和中低信用債傾斜，從而壓低期限利差及信用利差。黃海峰表示，具體看，中低等級城投債信用利差可能進一步壓縮；地產(chǎn)債面對融資收緊的大環(huán)境，利差仍有走闊壓力；產(chǎn)業(yè)債方面，政策暫時只惠及龍頭企業(yè)，其他企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境未有明顯改善，信用利差可能還有一定的上行壓力。