7月22日，在萬(wàn)眾期待中，科創(chuàng)板正式開(kāi)市?！奥煨枪狻辈坏樟亮丝萍紕?chuàng)新的前路，也為成長(zhǎng)投資指明了方向。

從科創(chuàng)主題基金上報(bào)到科創(chuàng)板企業(yè)報(bào)價(jià)，從打新到二級(jí)市場(chǎng)投資，公募基金無(wú)疑是參與科創(chuàng)板投資的主力軍。他們以專(zhuān)業(yè)性開(kāi)道，秉持理性和發(fā)展的眼光為科創(chuàng)板企業(yè)定價(jià)，并力爭(zhēng)為投資人賺取豐厚的回報(bào)。日前記者采訪了華夏戰(zhàn)略配售基金經(jīng)理張城源、嘉實(shí)科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王貴重、博時(shí)科創(chuàng)主題3年封閉靈活配置混合基金經(jīng)理肖瑞瑾、南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理茅煒和大成科創(chuàng)主題3年封閉混合基金經(jīng)理李博，了解頭部基金公司的科創(chuàng)團(tuán)隊(duì)如何開(kāi)始他們的“摘星之旅”。

行業(yè)重景氣度

問(wèn)：科技創(chuàng)新投資很重要的一點(diǎn)在于對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷，您會(huì)著重關(guān)注哪些賽道？挑選科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)主要關(guān)注哪些因素？

張城源：我們考察科創(chuàng)板標(biāo)的時(shí)主要側(cè)重以下幾個(gè)方面：首先，看需求的確定性和景氣度。會(huì)分析行業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)速度以及未來(lái)空間，也會(huì)研究產(chǎn)業(yè)被顛覆、技術(shù)被替代等潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次，看公司在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)分析競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)壁壘、準(zhǔn)入門(mén)檻等，研究標(biāo)的能否在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出并且構(gòu)建自己的壁壘。最后，對(duì)于科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)，自我的進(jìn)化能力和發(fā)展?jié)摿χ陵P(guān)重要，我們更關(guān)注創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)的企業(yè)家精神、公司管理和企業(yè)文化等內(nèi)在因素。

王貴重：從中期維度來(lái)看，當(dāng)前正處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的末期，處于老平臺(tái)的變現(xiàn)后期和尋找新平臺(tái)的初期，有四大方向值得關(guān)注：一是軟件行業(yè)中的云計(jì)算，二是互聯(lián)網(wǎng)的下沉化和社區(qū)化，三是人工智能，四是半導(dǎo)體。立足長(zhǎng)期維度，我們依然看好創(chuàng)新藥、新能源、半導(dǎo)體、平臺(tái)、云計(jì)算、人工智能、5G這七條科技投資線索，將根據(jù)市場(chǎng)空間、公司競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)位置以及公司治理的優(yōu)秀程度對(duì)公司進(jìn)行考察。

茅煒：我們比較看好六大產(chǎn)業(yè)，主要集中在電子行業(yè)的半導(dǎo)體和消費(fèi)電子、核心零部件方面。計(jì)算機(jī)包括人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；軍工聚焦軍工新材料、軍民融合、高研發(fā)院所資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化；機(jī)械的很多子板塊跟下游景氣度相關(guān)，所以我們選擇下游景氣度比較高的半導(dǎo)體設(shè)備、顯示技術(shù)、清潔能源；新能源主要看好動(dòng)力電池和光伏；汽車(chē)行業(yè)比較傳統(tǒng)，我們看好新能源汽車(chē)和智能駕駛這兩個(gè)子行業(yè)；通信聚焦在5G、量子通信等跟計(jì)算機(jī)相關(guān)的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算技術(shù)，以5G為主；醫(yī)藥聚焦創(chuàng)新藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療健康領(lǐng)域。我們篩選行業(yè)景氣度比較高、研發(fā)投入比較大、科技領(lǐng)先度比較高的子行業(yè)和發(fā)展方向，這也是未來(lái)科技行業(yè)和科創(chuàng)板基金重點(diǎn)投資的幾大領(lǐng)域。

李博：科創(chuàng)板上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性較強(qiáng)，很多在研發(fā)投入與毛利率方面較現(xiàn)有A股上市公司有優(yōu)勢(shì)，這也反映了科創(chuàng)板企業(yè)本身產(chǎn)品的議價(jià)能力與成本控制能力。我們看到一些科創(chuàng)板公司本身在國(guó)際上已經(jīng)擁有了較高的地位，可以稱(chēng)得上是全球龍頭。另外還有一些在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位、打破國(guó)外產(chǎn)品壟斷的企業(yè)，隨著未來(lái)中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中扮演的角色越來(lái)越重要，這些本土企業(yè)也將享受來(lái)自國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)。

公司看成長(zhǎng)性

問(wèn)：從您調(diào)研科創(chuàng)板公司的情況來(lái)看，有多少企業(yè)具備較好的資源稟賦？這些優(yōu)勢(shì)將對(duì)公司未來(lái)的成長(zhǎng)帶來(lái)哪些重要影響？

王貴重：我們根據(jù)市場(chǎng)、空間、公司的競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)的位置以及公司治理的優(yōu)秀程度對(duì)首批25家科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行分級(jí)，整體來(lái)看大部分公司的質(zhì)地是非常不錯(cuò)的?？苿?chuàng)企業(yè)所代表的其實(shí)是一個(gè)供給創(chuàng)造需求的領(lǐng)域，企業(yè)的發(fā)展完全靠企業(yè)管理者和團(tuán)隊(duì)的主觀能動(dòng)性。我們看到部分企業(yè)亮點(diǎn)頗多，比如對(duì)核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)等。我們認(rèn)為，這樣長(zhǎng)久的制度安排和優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

張城源：首批科創(chuàng)板上市公司的平均質(zhì)地還不錯(cuò)，具體體現(xiàn)在成長(zhǎng)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品化程度、研發(fā)投入比例、人均產(chǎn)出等各個(gè)指標(biāo)。但最終能否出現(xiàn)下一個(gè)BAT，本質(zhì)上還是看是否有足夠優(yōu)秀的企業(yè)家，能夠抓住科技周期的發(fā)展機(jī)遇，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出并且構(gòu)建自己的壁壘。

茅煒：從科創(chuàng)板公司整體來(lái)看，相當(dāng)數(shù)量的公司正逐步實(shí)現(xiàn)上游核心零部件的自主可控，尤其是一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟、具備產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；念I(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)在高研發(fā)投入和成本優(yōu)勢(shì)的支持之下，逐漸實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，這些領(lǐng)域具體包括半導(dǎo)體、新能源電池材料和設(shè)備等。

另外，科創(chuàng)板公司和主板企業(yè)最大的一個(gè)不同就是重研發(fā)?，F(xiàn)在披露的100多家科創(chuàng)板受理公司，研發(fā)占收入的比重平均11%，而A股主板整體只有4%?？苿?chuàng)板受理公司的研發(fā)投入中位數(shù)更高，大概在14%。整體來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的公司居多。尤其是第一批科創(chuàng)板公司，都是精挑細(xì)選出來(lái)的，過(guò)往收入增速、利潤(rùn)增速略高于A股主板企業(yè)平均水平。一家公司是否具有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力主要看研發(fā)投入力度，輕資產(chǎn)公司最大的財(cái)產(chǎn)是人才，如果不投入，培養(yǎng)、試錯(cuò)、開(kāi)拓新的東西，未來(lái)的增長(zhǎng)肯定是乏力的。

定價(jià)須科學(xué)合理

問(wèn)：科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有較大的波動(dòng)性和一定的不確定性，對(duì)該類(lèi)企業(yè)應(yīng)如何估值？

王貴重：科創(chuàng)板公司和主板公司的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有所不同?？紤]到科創(chuàng)板公司具有創(chuàng)新性和獨(dú)創(chuàng)性的特點(diǎn)，且管理層的主觀能動(dòng)性較強(qiáng)，投資決策中會(huì)適當(dāng)提高盈利模式和管理層能力等要素的權(quán)重占比，然后通過(guò)

顯性、隱性空間判斷未來(lái)收入，最后綜合考慮宏觀環(huán)境和利潤(rùn)水平，估算科創(chuàng)板企業(yè)的公司價(jià)值。

科創(chuàng)板估值主要采用未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)方法，用資產(chǎn)未來(lái)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)基于DCF估值方法不同場(chǎng)景的假設(shè)下，靈活運(yùn)用PE、PB、PS、P/OCF、EV/EBIDTA等估值方法，適用于科技創(chuàng)新企業(yè)的全生命周期，包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。

張城源：我傾向于重點(diǎn)研究公司所處的產(chǎn)業(yè)周期，特別是研究其目前所處的階段。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期不同，所表現(xiàn)出來(lái)的業(yè)務(wù)特征和財(cái)務(wù)特征也有所不同，對(duì)應(yīng)到股票的估值方式也有所不同：處于萌芽期和起步期的企業(yè)可能采取P/MAU、P/GMV、P/S等方法估值；處于成長(zhǎng)初期的企業(yè)，可以用P/S和PSG估值；處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期的企業(yè)可用P/E和PEG估值等。

茅煒：科創(chuàng)板企業(yè)基本上都是成長(zhǎng)股，在估值上通?？雌湮磥?lái)的盈利增速，結(jié)合業(yè)績(jī)的確定性和整個(gè)行業(yè)上升空間的天花板進(jìn)行判斷。如果滲透率剛到10%-20%的階段，成長(zhǎng)非常快，公司非常好，估值理應(yīng)高一點(diǎn)，估值本質(zhì)都是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。為此我們專(zhuān)門(mén)成立了科創(chuàng)板研究小組，八名研究員聚焦電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥和高端裝備這六大領(lǐng)域。行業(yè)研究員分配到相關(guān)公司，深入研究，跟蹤產(chǎn)業(yè)，跟投行緊密溝通。組長(zhǎng)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)博弈、氣氛、中簽率提供指引，目前效果還不錯(cuò)。

肖瑞瑾：相比目前主板企業(yè)，科創(chuàng)板公司更多處于產(chǎn)業(yè)生命周期的初期，上市募資投向主要是技術(shù)的產(chǎn)品化需求。公司在完成技術(shù)產(chǎn)品化之后，資金開(kāi)始投入市場(chǎng)推廣和渠道建設(shè)，完成產(chǎn)品銷(xiāo)售和提供服務(wù)后，才能看到經(jīng)濟(jì)效益和投資回報(bào)。因此，科創(chuàng)板公司的估值框架比主板企業(yè)更復(fù)雜，需要更深入的研究支撐。對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)更多需要評(píng)估企業(yè)的技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品能力和遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)投資回報(bào)率的難度較大。

李博：為了做好科創(chuàng)板的投資研究工作，大成基金專(zhuān)門(mén)組建了科創(chuàng)板研究小組提供投研支持，全面覆蓋科創(chuàng)板六大方向產(chǎn)業(yè)鏈。我們采取完整的科創(chuàng)板報(bào)價(jià)分析策略。一般來(lái)說(shuō)，在參與報(bào)價(jià)前，會(huì)對(duì)已受理標(biāo)的情況進(jìn)行詳細(xì)梳理，研究科創(chuàng)板報(bào)價(jià)策略，特別是及時(shí)掌握科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏與重要更新信息，進(jìn)行案例分析。

理性對(duì)待交易波動(dòng)

問(wèn)：如何應(yīng)對(duì)科創(chuàng)板交易的高波動(dòng)性？對(duì)科創(chuàng)板個(gè)股是傾向于中長(zhǎng)期持有還是進(jìn)行交易性操作？

王貴重：針對(duì)首批科創(chuàng)板公司，我們按照長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、理性投資的標(biāo)準(zhǔn)制定了策略。研究員通過(guò)合理方式對(duì)一年的目標(biāo)價(jià)進(jìn)行預(yù)估，如超出一定范圍就不能投資。我們將借鑒在港股和美股的投資經(jīng)驗(yàn)，選擇優(yōu)秀標(biāo)的進(jìn)行投資。優(yōu)秀標(biāo)的價(jià)格的波動(dòng)性相對(duì)比較小，同時(shí)更加可控。如果優(yōu)秀標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，我們認(rèn)為是一個(gè)機(jī)會(huì)而不是風(fēng)險(xiǎn)。

張城源：我們之前做的工作是基于對(duì)這25家新股進(jìn)行全面深入細(xì)致的研究，給出合理的估值區(qū)間。上市后，根據(jù)市價(jià)與前述估值區(qū)間的關(guān)系進(jìn)行操作。股價(jià)處于合理區(qū)間，我們可能選擇持有，并不著急賣(mài)出；股價(jià)如果短期上漲較多，明顯高于合理區(qū)間，我們可能選擇賣(mài)出。對(duì)于中短期的市場(chǎng)，波動(dòng)的是價(jià)格，穩(wěn)定的是企業(yè)價(jià)值，前者難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，后者則可在深入研究的基礎(chǔ)上，以不變應(yīng)萬(wàn)變。

茅煒：二級(jí)市場(chǎng)投資主要基于公司中長(zhǎng)期的持續(xù)成長(zhǎng)性。如果企業(yè)市值處于合理內(nèi)在價(jià)值區(qū)間，同時(shí)持有半年到一年有30%以上收益空間，我們會(huì)買(mǎi)入并中長(zhǎng)期持有，不會(huì)進(jìn)行交易性操作。

李博：科創(chuàng)板的進(jìn)入門(mén)檻決定了其投資者結(jié)構(gòu)與主板不同。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板整體將會(huì)是一個(gè)偏理性的市場(chǎng)。至于個(gè)股的波動(dòng)，我們可以通過(guò)分散持倉(cāng)來(lái)降低凈值的波動(dòng)性，更傾向于中長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

多角度防控風(fēng)險(xiǎn)

問(wèn)：您認(rèn)為科創(chuàng)板投資有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要警惕？您會(huì)采取怎樣的應(yīng)對(duì)方法？

王貴重：由于科創(chuàng)板的公司特征、發(fā)行制度、交易規(guī)則與主板有所不同，對(duì)基金來(lái)說(shuō)，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)、投資集中度風(fēng)險(xiǎn)等科創(chuàng)板特有的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，科創(chuàng)板的投資者門(mén)檻較高，且流動(dòng)性弱于A股其他板塊，投資者在特定的階段對(duì)科創(chuàng)板的個(gè)股可能形成一致性預(yù)期，出現(xiàn)股票無(wú)法及時(shí)成交的情形；退市風(fēng)險(xiǎn)方面，科創(chuàng)板的退市標(biāo)準(zhǔn)比A股其他板塊更為嚴(yán)格，違反相關(guān)規(guī)定的科創(chuàng)板上市公司將直接退市，沒(méi)有暫停上市和恢復(fù)上市兩方面程序，其面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)更大，會(huì)給基金資產(chǎn)凈值帶來(lái)不利影響；投資集中度風(fēng)險(xiǎn)方面，科創(chuàng)板的上市公司均為科技創(chuàng)新成長(zhǎng)型，其商業(yè)模式、盈利風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)波動(dòng)等特征較為相似，基金難以通過(guò)分散投資來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，若股價(jià)大幅波動(dòng)將引起基金凈值波動(dòng)。而股價(jià)波動(dòng)加大既意味著風(fēng)險(xiǎn)也意味著收益，需要機(jī)構(gòu)具有更加專(zhuān)業(yè)的判斷力和定價(jià)能力。

張城源：首先，科技創(chuàng)新行業(yè)天然具備更高的不確定性，技術(shù)的更迭和產(chǎn)業(yè)的變革都會(huì)持續(xù)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于處于發(fā)展早期的科創(chuàng)板標(biāo)的來(lái)說(shuō)更是如此。這屬于公司層面的風(fēng)險(xiǎn)。其次，科創(chuàng)板運(yùn)行初期，市場(chǎng)投資者可能抱有很高的投資熱情，從而導(dǎo)致個(gè)股層面的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)劇烈。這屬于交易層面的風(fēng)險(xiǎn)。兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)背后的成因不同，需要投研團(tuán)隊(duì)具備較為強(qiáng)大的研究能力和較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，這樣才能更好地把控潛在風(fēng)險(xiǎn)。

茅煒：首批科創(chuàng)板企業(yè)做得比較好，未來(lái)我們會(huì)跟蹤以下幾個(gè)方面：一是研發(fā)投入是否能持續(xù)維持在較高水平。二是研發(fā)方向、技術(shù)迭代是否會(huì)產(chǎn)生偏差。三是關(guān)鍵技術(shù)人員會(huì)否流失、核心技術(shù)會(huì)否被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取，造成行業(yè)地位的下降。四是下游客戶(hù)的周期性。五是知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否存在爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)，是否完全自主可控。六是現(xiàn)在的發(fā)行估值是否能匹配未來(lái)的成長(zhǎng)。