單日上漲5.6%、單周上漲6.77%，過去一周上證綜指取得“驕人戰(zhàn)績(jī)”，突破了市場(chǎng)原先定義的“春季躁動(dòng)”的邊界。

　　綜合各方分析來看，因基本面支撐有限，本輪行情主要得益于情緒面與資金面的驅(qū)動(dòng)。目前看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善仍有依托，資金面對(duì)行情持續(xù)性或有較大影響，股市上漲反作用于資金面的現(xiàn)象值得關(guān)注。不過，現(xiàn)階段流動(dòng)性總量基本無憂，資產(chǎn)再配置風(fēng)潮已現(xiàn)，股市“吸金”仍可期待。大漲后，A股難免經(jīng)歷震蕩，但春節(jié)攻勢(shì)難言結(jié)束，能否演變牛市，則取決于基本面能否跟進(jìn)。

　　春季攻勢(shì)的兩大推手

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年以來，上證綜指已連漲八周，累計(jì)上漲超過20%，深證成指則已上漲了近27%；個(gè)股方面，兩市共有28只股票股價(jià)翻倍，漲幅達(dá)到50%或以上的個(gè)股多達(dá)150余只。眼下來看，用春季攻勢(shì)來形容A股市場(chǎng)始于年初的這一輪行情或許更為貼切。

　　不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪行情主要由兩方面因素推動(dòng)：

　　一是市場(chǎng)情緒回暖。2018年，A股表現(xiàn)不佳，上證綜指下跌約25%，但股市就像彈簧，被壓得越緊，反彈的欲望和動(dòng)力就越強(qiáng)。2019年以來，海外股市、大宗商品乃至新興市場(chǎng)貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振走強(qiáng)，形成了良好的示范和帶動(dòng)效應(yīng)。國(guó)內(nèi)方面，隨著政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期得到鞏固，市場(chǎng)對(duì)基本面的悲觀預(yù)期出現(xiàn)修正。而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕和債券收益率下降，在降低了股市投資機(jī)會(huì)成本的同時(shí)，也促使投資者向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要收益。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，引爆了A股積蓄已久的反彈欲望。

　　二是資金環(huán)境趨松。2019年以來，金融市場(chǎng)資金環(huán)境較為寬松，為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值修復(fù)提供了支持。開年以來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)充裕，利率中樞進(jìn)一步下移。同時(shí)，1月份銀行信貸、企業(yè)債券融資繼續(xù)增長(zhǎng)、非標(biāo)融資初現(xiàn)改善，新增社會(huì)融資遠(yuǎn)超預(yù)期，社會(huì)融資余額增速迎來底部反彈，宏觀流動(dòng)性形勢(shì)也顯現(xiàn)回暖向好的勢(shì)頭。

　　就股市而言，增量資金流入的態(tài)勢(shì)比較明顯：第一、通過“滬深港通”北上的資金凈流入。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月1日，北上資金共流入1241億元，其中2月份合計(jì)凈流入603.91億元，僅次于1月份的606.88億元；2019年前兩月北上資金累計(jì)凈流入1210.79億元，超過上季度外資流入的總和。第二、“融資客”強(qiáng)勢(shì)歸來。2月11日以來融資融券余額連續(xù)攀升，截至2月28日，融資凈買入已持續(xù)14個(gè)交易日，累計(jì)凈流入超過850億元。第三、社會(huì)資金流入增多。反映股市資金面狀況最直觀的指標(biāo)就是成交，2月25日和26日，滬深股市成交總額連續(xù)兩日超過1萬億元。同時(shí)，部分貨幣基金凈贖回增多、債券市場(chǎng)調(diào)整、轉(zhuǎn)債成交放量，也表明一些原先投資于其他資產(chǎn)類別的資金在流向股市。

　　事實(shí)上，在基本面無明顯改善的情況下，資金環(huán)境和投資者預(yù)期往往是引發(fā)股市波動(dòng)的重要變量。如前所述，近期A股投資者預(yù)期的改善，又主要是政策、外部環(huán)境和流動(dòng)性共同推動(dòng)的結(jié)果。3月多是政策利好兌現(xiàn)的時(shí)候，且外部環(huán)境改善預(yù)期猶存，如此看，資金面狀況對(duì)行情持續(xù)性有重要影響。

　　“從行情可持續(xù)性的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)對(duì)3月國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性情況保持理性關(guān)注?！碧祜L(fēng)證券宏觀分析師宋雪濤指出。

　　作用與反作用

　　資金面在影響股市，股市也在影響資金面。2月下旬，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性一度收緊，而股市大漲也被認(rèn)為是推手之一。

　　2月25日前后，銀行間、交易所市場(chǎng)資金面均出現(xiàn)了短期收緊的現(xiàn)象，資金利率一度出現(xiàn)較快反彈。例如，銀行間DR007于2月26日漲至2.84%，較2月14日的當(dāng)月低點(diǎn)上漲了超過60基點(diǎn)；當(dāng)天，交易所GC001收?qǐng)?bào)4.19%，而2月21日收盤價(jià)只有2.335%。

　　對(duì)此，市場(chǎng)不是沒有心理準(zhǔn)備。一則春節(jié)后首周，央行通過逆回購(gòu)和MLF到期回籠了超過一萬億元的資金；二則從2月20日開始，地方債發(fā)行重啟，政府債券發(fā)行繳款增加；三是受春節(jié)因素影響，2月稅期延后，財(cái)政收稅高峰出現(xiàn)在2月22日前后，與地方債發(fā)行繳款、例行繳準(zhǔn)等一道，對(duì)短期流動(dòng)性造成疊加影響。

　　不過，2月25日前后資金面的緊張程度還是有些超出預(yù)期。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，股市上漲也可能在邊際上加大了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

　　華泰證券張繼強(qiáng)指出，股市大漲對(duì)資金面的影響在2015年牛市中就曾有體現(xiàn)，影響鏈條包括：股市火爆導(dǎo)致交易所等市場(chǎng)投資者融出資金的意愿降低，減少了資金供給；股市火爆導(dǎo)致存款、貨基等資金變成證券保證金，在金融體系內(nèi)快速流轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致銀行需要增加備付需求，進(jìn)而影響資金供給；貨幣基金等可能面臨一定的贖回壓力。

　　華創(chuàng)證券一份報(bào)告也指出，這次市場(chǎng)資金面收緊除了受繳稅、繳準(zhǔn)、跨月、地方債發(fā)行放量等影響以外，還與股市反彈有關(guān)。首先，股市反彈后交易所資金拆借的機(jī)會(huì)成本上升，因此會(huì)降低交易所資金融出意愿，加大交易所市場(chǎng)資金面波動(dòng)；其次，股市反彈會(huì)加大貨幣基金和債券基金贖回壓力，無論是公募基金加杠桿或者賣出債券應(yīng)對(duì)贖回壓力，都會(huì)邊際上增加市場(chǎng)資金需求、降低市場(chǎng)資金供給；最后，基于中期視角，一般存款會(huì)逐步轉(zhuǎn)變成同業(yè)存款，造成銀行負(fù)債穩(wěn)定性差，也變相推高了銀行的綜合負(fù)債成本。該機(jī)構(gòu)提示投資者關(guān)注股市持續(xù)反彈對(duì)資金面偏長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

　　光靠資金推動(dòng)還不夠

　　既然資金面是本輪股市上漲的兩大驅(qū)動(dòng)因素之一，而股市上漲又在一定程度上加大了資金面波動(dòng)，那么似乎可以得出一個(gè)結(jié)論——隨著A股不斷上漲，行情演繹依賴的基礎(chǔ)會(huì)逐漸松動(dòng)，除非有持續(xù)不斷的增量資金進(jìn)行“補(bǔ)水”。

　　股市上漲尤其是大漲對(duì)資金面有影響，這一點(diǎn)有事實(shí)證明也有邏輯依據(jù)。但從前述機(jī)構(gòu)人士分析來看，股市上漲主要是通過影響金融體系內(nèi)部資金流動(dòng)來影響資金面，這一過程中，資金分布的變化和交易摩擦的上升可能引起貨幣市場(chǎng)緊張。如果股市繼續(xù)上漲，這一現(xiàn)象難免還會(huì)出現(xiàn)。

　　但是，股市上漲不會(huì)改變流動(dòng)性總量。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度明確，圈定了流動(dòng)性波動(dòng)的邊界，資金面總體出現(xiàn)明顯波動(dòng)或緊張的可能性不大。

　　3月份貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性供求影響因素較多：全月有2600億元央行逆回購(gòu)和4315億元MLF到期回籠。3月又是季末月份，月底MPA等監(jiān)管考核的影響不能忽視。此外，地方債保持高頻發(fā)行，政府債券發(fā)行繳款的擾動(dòng)存在持續(xù)性。但3月又是傳統(tǒng)財(cái)政支出大月，月底財(cái)政投放量通常較為可觀。央行亦表明靈活調(diào)節(jié)流動(dòng)性的態(tài)度?？偟目矗?月貨幣市場(chǎng)資金面可能面臨時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)，但總量層面不會(huì)有大波動(dòng)。

　　進(jìn)一步看，宏觀流動(dòng)性仍存改善預(yù)期，其對(duì)股市影響可能更直接。

　　不過，經(jīng)歷短期大漲之后，有不少機(jī)構(gòu)提示，短期需要警惕資金獲利了結(jié)，市場(chǎng)可能出現(xiàn)震蕩盤整，對(duì)短期回調(diào)和波動(dòng)要有心理準(zhǔn)備。從更長(zhǎng)時(shí)間來看，一輪真正的牛市，光靠資金推動(dòng)不夠，仍需要基本面的切實(shí)支撐。