經(jīng)濟(jì)承壓，貨幣政策易松難緊，流動(dòng)性總體無憂，但近期存單利率持續(xù)上行，1個(gè)月國(guó)庫(kù)定存利率更顯著偏高，凸顯年底指標(biāo)考核的影響。從往年看，年底資金面波動(dòng)難免，壓力即將顯現(xiàn)，而央行隨時(shí)可能出手。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本周MLF到期是央行投放跨年資金的契機(jī)，也是觀測(cè)貨幣當(dāng)局態(tài)度的重要窗口。

政策難收緊 大勢(shì)不會(huì)變

10月底以來，央行明顯捂緊了自己的“錢袋子”。截至12月10日，央行已連續(xù)32個(gè)工作日未開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，不斷改寫持續(xù)停做的時(shí)長(zhǎng)紀(jì)錄。在流動(dòng)性供給嚴(yán)重依賴央行投放的當(dāng)下，這很難不引起注意。然而，一番討論之后，各方幾乎眾口一詞地表示，央行逆回購(gòu)?fù)[不應(yīng)被過度解讀，也不必?fù)?dān)憂貨幣政策收緊。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策很難收緊。11月制造業(yè)PMI指數(shù)已跌至50的“榮枯分水嶺”上，景氣度繼續(xù)回落。11月進(jìn)出口同比增速均出現(xiàn)較大幅下滑，“搶出口”開始退潮，外部環(huán)境變化對(duì)外貿(mào)的負(fù)面影響有所顯現(xiàn)。11月CPI同比漲幅低于預(yù)期，也從側(cè)面印證實(shí)體需求乏力?？紤]到外貿(mào)不確定性較大、房地產(chǎn)趨弱恐拖累投資、消費(fèi)受制于收入增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變數(shù)增多、下行風(fēng)險(xiǎn)有所加大。貨幣政策有必要向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜，基本封堵了收緊的空間。

事實(shí)上，當(dāng)下市場(chǎng)更關(guān)心貨幣政策會(huì)不會(huì)進(jìn)一步放松。圍繞降息的討論公開化就是最好的證明。在美聯(lián)儲(chǔ)口風(fēng)有變，而國(guó)內(nèi)通脹壓力趨緩之后，一部分機(jī)構(gòu)更加堅(jiān)定地押注央行將會(huì)降息。總之，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策易松難緊，基于此，流動(dòng)性應(yīng)總體無憂，央行逆回購(gòu)續(xù)停也好、MLF等額續(xù)做也罷，這些操作細(xì)節(jié)并不會(huì)改變大勢(shì)。

“魔鬼藏在細(xì)節(jié)里”

年底流動(dòng)性果真不值得擔(dān)憂嗎？從總量角度看，確實(shí)如此。

12月是傳統(tǒng)的財(cái)政投放大月，流動(dòng)性總量反而有望出現(xiàn)較明顯提升。2016年12月和2017年12月的財(cái)政存款余額均減少約1.2萬(wàn)億元。中信證券固收研報(bào)預(yù)計(jì)，今年12月財(cái)政存款料減少1.5萬(wàn)億元。財(cái)政集中支出，可顯著充實(shí)金融機(jī)構(gòu)備付金。歷史上，每到四季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率就會(huì)迎來一個(gè)躍升，2017年就從三季度末的1.3%跳漲至2.1%。

然而，分時(shí)段、分機(jī)構(gòu)看，年底流動(dòng)性出現(xiàn)短時(shí)性、結(jié)構(gòu)性的波動(dòng)幾乎又是難免的。所謂“魔鬼藏在細(xì)節(jié)里”，年底財(cái)政支出往往集中于12月底最后幾個(gè)工作日進(jìn)行，與年底前資金需求最大的階段存在“時(shí)差”，遠(yuǎn)水難解近渴。年底又是監(jiān)管考核關(guān)鍵時(shí)期，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于考核達(dá)標(biāo)、優(yōu)化報(bào)表或應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等考慮，儲(chǔ)備流動(dòng)性意愿較強(qiáng)，但這類機(jī)構(gòu)恰恰是市場(chǎng)上主要的資金供給方，從傳統(tǒng)出資方變成融資方，這對(duì)資金供求帶來雙重負(fù)面影響。即便在以往貨幣政策較為寬松的時(shí)期，比如2012年和2015年，年底流動(dòng)性也難免出現(xiàn)波動(dòng)。

值得注意的是，本月7日，央行招標(biāo)的1個(gè)月期中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存中標(biāo)利率達(dá)4.02%。考慮繳準(zhǔn)后，銀行的實(shí)際成本在4.4%左右，比同業(yè)融資成本高出約150基點(diǎn)。中金公司等機(jī)構(gòu)指出，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率如此高，說明銀行需求十分旺盛，恰恰反映部分銀行仍存在考核達(dá)標(biāo)或籌措跨年流動(dòng)性的壓力。

中金公司指出，10月以來同業(yè)存單凈融資規(guī)模不斷上升，帶動(dòng)同業(yè)存單發(fā)行利率走出一波逆勢(shì)上漲行情，也反映出部分銀行存在流動(dòng)性考核達(dá)標(biāo)壓力。

還應(yīng)看到，今年以來資金面總體平穩(wěn)寬松，但流動(dòng)性總量卻不是很高，前三個(gè)季度末超儲(chǔ)率最高只有1.7%，9月末為1.5%。據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，11月末超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)約為1.3%，處于超低水平?？紤]到近期央行未進(jìn)行大額資金投放，預(yù)計(jì)在年末財(cái)政支出前，超儲(chǔ)率還可能進(jìn)一步下滑。

市場(chǎng)人士指出，當(dāng)?shù)统瑑?chǔ)規(guī)模遇上年底多種擾動(dòng)，對(duì)年底資金面不能過度樂觀。資金面能否平穩(wěn)跨年，關(guān)鍵仍取決于央行貨幣政策操作。

不是不放 時(shí)候未到

從往年來看，12月中下旬資金面最容易出現(xiàn)波動(dòng)收緊。隨著時(shí)間來到12月中旬，各種壓力將逐步顯現(xiàn)。資金面能否平穩(wěn)跨年，其實(shí)就取決于央行會(huì)不會(huì)繼續(xù)保持“沉默”。

近期央行流動(dòng)性為何“斷流”？綜合各方分析，原因主要有二：一是流動(dòng)性的價(jià)格仍低，還沒到迫切需要投放流動(dòng)性的地步。華泰證券固收研究稱，在貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程中，貨幣市場(chǎng)“價(jià)”的變化更值得關(guān)注。二是穩(wěn)定匯率壓力猶存。華泰證券稱，由于中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中美短端利差已倒掛，人民幣仍有貶值壓力，鑒于12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息概率較高，控制短端利差在合理區(qū)間仍有必要。

不可否認(rèn)，當(dāng)前存在穩(wěn)匯率需要，但這并不意味著必須放棄其他調(diào)控目標(biāo)，保持流動(dòng)性合理充裕仍是央行明確堅(jiān)持的目標(biāo)。

2018年是內(nèi)外部環(huán)境變化較大的一年，內(nèi)部面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下行、信用違約、金融防風(fēng)險(xiǎn)等壓力，外部面臨貿(mào)易形勢(shì)變化、美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值預(yù)期上升等壓力，央行貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融防風(fēng)險(xiǎn)、人民幣匯率穩(wěn)定等多個(gè)目標(biāo)之間艱難平衡。而在年底這個(gè)時(shí)段，央行給予流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更多關(guān)注是可以預(yù)期的。

分析人士指出，隨著年末各類擾動(dòng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)央行將適時(shí)重啟資金投放操作，本周五2860億元MLF到期為央行投放跨年資金提供契機(jī)，也是觀測(cè)貨幣當(dāng)局態(tài)度的重要窗口。預(yù)計(jì)央行對(duì)到期MLF進(jìn)行超額續(xù)做可能性大，后續(xù)可能重啟逆回購(gòu)操作，在財(cái)政投放到來前，填補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口?？傊甑踪Y金面“小插曲”難免，但平穩(wěn)偏松的“主旋律”不會(huì)變。