經(jīng)濟承壓，貨幣政策易松難緊，流動性總體無憂，但近期存單利率持續(xù)上行，1個月國庫定存利率更顯著偏高，凸顯年底指標考核的影響。從往年看，年底資金面波動難免，壓力即將顯現(xiàn)，而央行隨時可能出手。機構認為，本周MLF到期是央行投放跨年資金的契機，也是觀測貨幣當局態(tài)度的重要窗口。

政策難收緊 大勢不會變

10月底以來，央行明顯捂緊了自己的“錢袋子”。截至12月10日，央行已連續(xù)32個工作日未開展公開市場逆回購操作，不斷改寫持續(xù)停做的時長紀錄。在流動性供給嚴重依賴央行投放的當下，這很難不引起注意。然而，一番討論之后，各方幾乎眾口一詞地表示，央行逆回購停擺不應被過度解讀，也不必擔憂貨幣政策收緊。

當前經(jīng)濟形勢下，貨幣政策很難收緊。11月制造業(yè)PMI指數(shù)已跌至50的“榮枯分水嶺”上，景氣度繼續(xù)回落。11月進出口同比增速均出現(xiàn)較大幅下滑，“搶出口”開始退潮，外部環(huán)境變化對外貿(mào)的負面影響有所顯現(xiàn)。11月CPI同比漲幅低于預期，也從側(cè)面印證實體需求乏力。考慮到外貿(mào)不確定性較大、房地產(chǎn)趨弱恐拖累投資、消費受制于收入增長放緩，經(jīng)濟運行變數(shù)增多、下行風險有所加大。貨幣政策有必要向“穩(wěn)增長”傾斜，基本封堵了收緊的空間。

事實上，當下市場更關心貨幣政策會不會進一步放松。圍繞降息的討論公開化就是最好的證明。在美聯(lián)儲口風有變，而國內(nèi)通脹壓力趨緩之后，一部分機構更加堅定地押注央行將會降息?？傊袌銎毡檎J為，當前貨幣政策易松難緊，基于此，流動性應總體無憂，央行逆回購續(xù)停也好、MLF等額續(xù)做也罷，這些操作細節(jié)并不會改變大勢。

“魔鬼藏在細節(jié)里”

年底流動性果真不值得擔憂嗎？從總量角度看，確實如此。

12月是傳統(tǒng)的財政投放大月，流動性總量反而有望出現(xiàn)較明顯提升。2016年12月和2017年12月的財政存款余額均減少約1.2萬億元。中信證券固收研報預計，今年12月財政存款料減少1.5萬億元。財政集中支出，可顯著充實金融機構備付金。歷史上，每到四季度末，金融機構超額準備金率就會迎來一個躍升，2017年就從三季度末的1.3%跳漲至2.1%。

然而，分時段、分機構看，年底流動性出現(xiàn)短時性、結構性的波動幾乎又是難免的。所謂“魔鬼藏在細節(jié)里”，年底財政支出往往集中于12月底最后幾個工作日進行，與年底前資金需求最大的階段存在“時差”，遠水難解近渴。年底又是監(jiān)管考核關鍵時期，銀行等金融機構出于考核達標、優(yōu)化報表或應對風險等考慮，儲備流動性意愿較強，但這類機構恰恰是市場上主要的資金供給方，從傳統(tǒng)出資方變成融資方，這對資金供求帶來雙重負面影響。即便在以往貨幣政策較為寬松的時期，比如2012年和2015年，年底流動性也難免出現(xiàn)波動。

值得注意的是，本月7日，央行招標的1個月期中央國庫現(xiàn)金定存中標利率達4.02%?？紤]繳準后，銀行的實際成本在4.4%左右，比同業(yè)融資成本高出約150基點。中金公司等機構指出，國庫現(xiàn)金定存利率如此高，說明銀行需求十分旺盛，恰恰反映部分銀行仍存在考核達標或籌措跨年流動性的壓力。

中金公司指出，10月以來同業(yè)存單凈融資規(guī)模不斷上升，帶動同業(yè)存單發(fā)行利率走出一波逆勢上漲行情，也反映出部分銀行存在流動性考核達標壓力。

還應看到，今年以來資金面總體平穩(wěn)寬松，但流動性總量卻不是很高，前三個季度末超儲率最高只有1.7%，9月末為1.5%。據(jù)華創(chuàng)證券測算，11月末超儲率預計約為1.3%，處于超低水平?？紤]到近期央行未進行大額資金投放，預計在年末財政支出前，超儲率還可能進一步下滑。

市場人士指出，當?shù)统瑑σ?guī)模遇上年底多種擾動，對年底資金面不能過度樂觀。資金面能否平穩(wěn)跨年，關鍵仍取決于央行貨幣政策操作。

不是不放 時候未到

從往年來看，12月中下旬資金面最容易出現(xiàn)波動收緊。隨著時間來到12月中旬，各種壓力將逐步顯現(xiàn)。資金面能否平穩(wěn)跨年，其實就取決于央行會不會繼續(xù)保持“沉默”。

近期央行流動性為何“斷流”？綜合各方分析，原因主要有二：一是流動性的價格仍低，還沒到迫切需要投放流動性的地步。華泰證券固收研究稱，在貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程中，貨幣市場“價”的變化更值得關注。二是穩(wěn)定匯率壓力猶存。華泰證券稱，由于中美經(jīng)濟周期錯位，中美短端利差已倒掛，人民幣仍有貶值壓力，鑒于12月份美聯(lián)儲加息概率較高，控制短端利差在合理區(qū)間仍有必要。

不可否認，當前存在穩(wěn)匯率需要，但這并不意味著必須放棄其他調(diào)控目標，保持流動性合理充裕仍是央行明確堅持的目標。

2018年是內(nèi)外部環(huán)境變化較大的一年，內(nèi)部面臨宏觀經(jīng)濟下行、信用違約、金融防風險等壓力，外部面臨貿(mào)易形勢變化、美聯(lián)儲加息、人民幣貶值預期上升等壓力，央行貨幣政策在經(jīng)濟增長、金融防風險、人民幣匯率穩(wěn)定等多個目標之間艱難平衡。而在年底這個時段，央行給予流動性風險更多關注是可以預期的。

分析人士指出，隨著年末各類擾動顯現(xiàn)，預計央行將適時重啟資金投放操作，本周五2860億元MLF到期為央行投放跨年資金提供契機，也是觀測貨幣當局態(tài)度的重要窗口。預計央行對到期MLF進行超額續(xù)做可能性大，后續(xù)可能重啟逆回購操作，在財政投放到來前，填補短期流動性缺口。總之，年底資金面“小插曲”難免，但平穩(wěn)偏松的“主旋律”不會變。