上海證券交易所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制,此舉對上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設,完善資本市場基礎制度,具有深遠的戰(zhàn)略意義。注冊制有利于更好地發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎性功能。通過高質量的信息披露和盡職調查,令投資者能夠清楚了解到發(fā)行人的商業(yè)模式、盈利來源、風險挑戰(zhàn)等對投資決策有用的信息,使投資者能夠根據(jù)這些公開的資料對投資標的做出價值判斷和風險預期。

 筆者認為,對照成熟市場的相關經(jīng)驗,利用設立科創(chuàng)板并試點注冊制的契機,可以考慮對一系列市場基礎性制度進行改革創(chuàng)新,以適應現(xiàn)代資本市場發(fā)展的需要。

建立可追根溯源的備案

在投資者適當性管理方面,個人投資者參與科創(chuàng)板的適當性條件,不應只關注資金面規(guī)模指標,而應該對投資者具體財務信息建立可追根溯源的備案。投資者的身份特征和與交易標的公司的關聯(lián)性,內部人和涉內部信息相關人等要進行申報,如本人或直系親屬是否為某個或某些上市公司的重要股東和高級管理人員等,以便監(jiān)管機構在交易過程中或事后可以追溯并鑒別是否為內幕交易、關聯(lián)交易或市場操縱。要通過規(guī)則和制度進行規(guī)范和陽光化,保障公平公正公開原則的真正落實。

投資者適當性管理的核心在于衡量投資者的資金來源與性質所體現(xiàn)的投資者市場身份,以及該身份所可能衍生的潛在市場行為是否適當。在投資者適當性管理方面,不妨借鑒成熟市場的一些有益經(jīng)驗。例如,紐交所以“了解你的客戶”為原則,要求證券交易商對每一個注冊成會員客戶的個人信息、訂單交易情況等進行審核,包括對相應掌握代理權主體的個人情況進行全面調查,即對投資者進行交易事前盡職調查。

紐交所要求其注冊的機構會員對投資者的適當性進行判定,相關規(guī)定指出:成員組織或與成員組織有聯(lián)系的個人必須有合理的根據(jù),相信所建議的涉及擔?；蜃C券交易、投資策略適合客戶,其判別所依據(jù)的是通過成員組織經(jīng)一定方式獲得的信息,從而可以確定客戶的投資概況。客戶的投資概況包括但不限于客戶的年齡、其他投資、財務狀況和需要、稅務狀況、投資目標、投資經(jīng)驗、投資時間范圍、流動性需求、風險承受能力以及客戶可能就此類建議向成員組織或與成員組織有關聯(lián)的人披露的任何其他信息。

進行投資者交易事前盡職調查的好處不僅僅在于投資者保護,而且在于盡調本身可以使得監(jiān)管部門對所有市場參與者做到心中有數(shù)、有據(jù)可查。其職業(yè)、資金來源、收入水平等信息均做到備案可查之后,該投資者與某個或某幾個上市公司存在的內幕人或內部人關系必將昭示,則異常交易發(fā)生之后,監(jiān)管部門可以做到按圖索驥追尋到具體的行為人。同時,投資者盡職調查本身也是一種到位的信息披露,對于投資者本身是一種教育與警示,令其自覺遵守法律法規(guī),維護交易秩序。

一旦構建起基于投資者交易事前盡職調查與披露的投資者適當性管理機制之后,目前市場上存在的一些內部人運用多個賬戶進行違規(guī)減持套現(xiàn),或在一級市場上違規(guī)參與重大兼并重組的、有礙市場公平交易的行為將無所遁形。

筆者認為,投資者適當性管理本身應成為市場信息披露的有機組成部分,而信息披露應當在法制規(guī)范下充分、及時、可核查。注冊制的核心之一是在法律規(guī)制與監(jiān)管部門的有效監(jiān)督之下,市場主體進行充分、及時與可核查的信息披露。所謂法律規(guī)制在于每一項信息披露,從公司財務信息到市場參與者本身的信息備案都有法可依。上市公司與市場參與者依法提供格式化的申報材料對應于披露的詳盡信息,向市場公開呈現(xiàn)或備查必要的信息,以供廣大市場參與者與監(jiān)管部門隨時可據(jù)備案內容進行核查。同時,信息披露貫穿所有市場參與者進行交易的事前、事中與事后各交易環(huán)節(jié),一旦發(fā)生依法需披露、應披露的事項,均需及時向監(jiān)管部門及市場進行披露。對于應披露但未披露,或者蓄意隱瞞、提供不實信息的市場主體應依法予以嚴懲,以維護市場秩序。

保障市場流動性和穩(wěn)定性

堅持市場化的價格形成機制,以科學的交易機制設計保障市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)機制的有效性。市場流動性是市場建設成敗的關鍵。我國主板市場目前采用計算機自動對盤的指令驅動系統(tǒng)進行集合和連續(xù)競價,各類投資者直接參與競價交易。當市場流動性充足,市場信息透明及時對稱,這種交易形式是非常有效的;而當市場流動性缺失,信息不對稱嚴重時,這種交易形式的隱含交易費用將提升,容易出現(xiàn)包括市場波動過快、波幅過寬等問題。一些股票的流動性問題嚴重,資金進出困難,難以通過充分交易形成有效價格;機構行為不具有維護市場穩(wěn)定的特征,反而成為助漲殺跌的動力等。而且還會給一些內部人或投機者留有市場操縱的空間。這也是成熟市場如紐交所不采用純粹的連續(xù)競價機制而采用混合機制(輔助做市商機制)的根本原因,納斯達克更是采取純粹的做市商交易機制,以保障信息不完備或不完全對稱狀態(tài)下的市場流動性和穩(wěn)定性。

筆者認為,以高科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)為上市企業(yè)主體的科創(chuàng)板,因為上市企業(yè)大多屬于規(guī)模較小、風險較高,創(chuàng)新性強,定價難度高的新興產(chǎn)業(yè),如果完全承襲主板的交易機制,則容易延續(xù)乃至放大上述已經(jīng)存在的問題,最終使得市場流動性枯竭導致市場建設失敗。因此,必須在市場建設之初,就充分考慮以一系列科學的體制機制設計,保障市場的流動性,實現(xiàn)市場在充分交易基礎上的價格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能。

從目前的科創(chuàng)板交易機制的設計細節(jié)來看,仍有一些可商榷之處。例如,在科創(chuàng)板首發(fā)、增發(fā)上市的股票,上市后的前五個交易日不設置漲跌幅限制,之后設置每日20%振幅的漲跌停板,這一機制仍值得進一步論證和斟酌。首先,在前五個交易日沒有漲跌幅限制的時間段,卻暫未見到明確配套的熔斷機制或臨時停牌機制;其次,首發(fā)及增發(fā)五日之后,又設置了20%的漲跌幅限制,市場相方人士對此規(guī)定存在的疑問有待具體回應。同時,目前上交所保留了“根據(jù)市場需要,經(jīng)中國證監(jiān)會批準,在科創(chuàng)板實施做市制度”的權力,也就是保留了未來在科創(chuàng)板實施做市商交易制度的可能性。

市場的公開、公平與公正原則是一切交易機制設計與交易活動的根本基礎,監(jiān)管部門的主要職責就在于維護市場的三公原則,及依據(jù)該原則所制定的一切相關法律法規(guī)得以始終嚴肅地貫徹執(zhí)行。筆者認為,監(jiān)管部門的根本職責其實就是依法維護市場秩序,比如督導市場參與主體及時充分地披露必要信息。依法懲治違反市場法規(guī)的主體責任人,監(jiān)管部門通過對市場信息的充分把握及有力執(zhí)法,實現(xiàn)對市場的有效管理,也進而達成市場發(fā)展、提升市場效率與保護投資者的目標。

在信息披露的具體要求方面,特別是重大交易的及時披露方面,目前的規(guī)則還有可供進一步完善的空間。從目前的相關規(guī)定來看,上市公司發(fā)生重大交易達到所要求標準的,應當及時披露。筆者認為,應該將各類標準進一步嚴格界定,比如可以考慮對于發(fā)生重大交易涉及金額占上市公司總資產(chǎn)、總市值、營業(yè)收入與凈利潤5%及以上的情況,均要求披露。同時,披露時間可以明確為重大交易發(fā)生前10天或至少5個交易日,給予足夠時長,以便信息充分披露,在內部人行動之前,被市場參與者平等地接受信息并有充分的時間做出相應的交易和安排。

總而言之,筆者相信在借鑒成熟市場過往長期實踐而形成的有益經(jīng)驗基礎上,通過周密的可行性論證與調查研究,對基礎機制進行優(yōu)化設計,科創(chuàng)板將為我國資本市場的改革發(fā)展探索出一條有益的道路,進而為我國實體經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的金融市場基礎。(中國銀河證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長 劉鋒 中國銀河證券宏觀研究員 張宸)