2017年10月，江蘇中超集團將所持中超控股29%股份轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華，并做出長達5年的業(yè)績承諾，這是A股上市公司公開披露的“對賭式賣殼”第一例。中超控股實際控制人楊飛當(dāng)時不會想到的是，一年之后雙方即陷入紛爭，對市場起到了如此強烈的警示意義。

中超控股并非孤例，前有*ST哈空未能成行的對賭賣殼，后又有合力泰、松發(fā)股份、喜臨門、智慧松德等在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中加入對賭條款。一則最新的案例是，棕櫚股份控股股東日前轉(zhuǎn)讓大部分股份，協(xié)議中承諾若上市公司連續(xù)虧損則向受讓方賠償。此外，華夏幸?？毓晒蓶|向中國平安轉(zhuǎn)讓股份，雖未涉及控制權(quán)變更，但設(shè)置了業(yè)績對賭。

對賭式賣殼，在這資本的游戲里，又有誰能真正的掌控全局？

先例

2017年10月10日晚間，中超控股公告，控股股東江蘇中超集團向深圳市鑫騰華資產(chǎn)管理有限公司（下稱“深圳鑫騰華”）協(xié)議轉(zhuǎn)讓3.68億股，占公司總股本的29%，交易總價19.08億元。交易完成后，中超控股的控股股東由江蘇中超集團變更為深圳鑫騰華，實際控制人由楊飛變更為黃錦光。

江蘇中超集團并非完全退出，即使上述交易完成，其仍將持股8.76%。當(dāng)時，雙方約定，股份轉(zhuǎn)讓分兩期進行，先交割20%，再交割9%。一般來說，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓會存在溢價。但此次轉(zhuǎn)讓，江蘇中超集團的賣出價低于前一交易日收盤價8%，屬于少見的折價轉(zhuǎn)讓。更罕見的是，江蘇中超集團做出了長達5年的業(yè)績承諾，A股首例公開披露的對賭式賣殼就此誕生。

當(dāng)時，江蘇中超集團承諾，中超控股2018年～2022年度凈利潤應(yīng)分別不低于9000萬元、9675萬元、1.04億元、1.12億元和1.2億元，逐年增長率為7.5%。若任一年度未達到承諾凈利潤數(shù)，中超集團應(yīng)以現(xiàn)金方式向中超控股補足差額；若超額完成，中超控股則需向江蘇中超集團進行獎勵，金額為超出部分的50%。

“補償+獎勵”的雙向?qū)€模式一出，即引發(fā)市場廣泛關(guān)注。然而好景不長，僅僅一年之后，因深圳鑫騰華未足額支付尾款，雙方鬧掰，如今已經(jīng)對簿公堂。

其實在中超控股之前，*ST哈空的賣殼方案中即有對公司業(yè)績的要求，不過最終未能成行，二者在對賭設(shè)計上也截然不同。

2017年1月，*ST哈空（時名：哈空調(diào)）公告，黑龍江省國資委已經(jīng)原則同意哈工投集團通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持25%股份，哈工投集團也明確提出了擬受讓方需滿足的重重條件。此番轉(zhuǎn)讓若能完成，哈工投集團持股比例降至9.03%，受讓方將成為*ST哈空新的控股股東。

哈工投集團為擬受讓方設(shè)置了重重條件及要求，其中最重要的一條是加入了業(yè)績對賭條款。哈工投集團要求擬受讓方確保上市公司2017年至2019年空調(diào)主業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入累計不少于20億元、凈利潤累計不少于6000萬元。如果未實現(xiàn)承諾的凈利潤業(yè)績，擬受讓方需向哈工投集團補償差額。

在回復(fù)交易所問詢時，哈工投集團透露轉(zhuǎn)讓股份的原因是公司經(jīng)營業(yè)績不理想，迫切需要引進實力強勁的新控股方，設(shè)置業(yè)績對賭的考慮則是為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境以及讓受讓方付出更高的成本。

其后，杭州錦江集團成為中標(biāo)方，但最終卻因雙方未就相關(guān)條款和投標(biāo)承諾的相關(guān)事項達成一致，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項終止。后來，哈工投集團曾二度公開征集受讓方，但直至征集期屆滿，也未能如愿。*ST哈空控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的對賭條款，也就未能實際落地。

頻現(xiàn)

2018年A股市場出現(xiàn)了多起對賭式賣殼的案例，包括合力泰、松發(fā)股份、智慧松德、喜臨門等。

2018年10月，合力泰原控股股東文開福及相關(guān)股東合計將15%的股份轉(zhuǎn)讓給福建省電子信息集團，同時文開福同意過戶起5年內(nèi)，將其所持剩余股份的表決權(quán)獨家、無償且不可撤銷地委托受讓方行使。因此，交易完成后，福建電子信息集團擁有合力泰表決權(quán)達到29.79%，成為新的控股股東，福建省國資委成為實際控制人。文開福承諾，在受讓方不干預(yù)公司正常經(jīng)營的前提下，合力泰2018年度～2020年度凈利潤分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元；若超額完成，對核心經(jīng)營團隊進行獎勵。

2018年8月，松發(fā)股份原控股股東、實控人林道藩、陸巧秀將所持29.91%股份轉(zhuǎn)讓給恒力集團，交易價格8.2億元。交易完成后，林道藩持股降至22.09%，恒力集團成為新的控股股東，松發(fā)股份實控人變更為陳建華、范紅衛(wèi)夫婦。林道藩等人承諾，松發(fā)股份2018年～2020年凈利潤均不低于3000萬元，若未實現(xiàn)，以現(xiàn)金方式向上市公司補償。

2018年11月，智慧松德前控股股東郭景松及相關(guān)股東向佛山市公用事業(yè)控股有限公司（下稱“佛山公控”）轉(zhuǎn)讓所持有的18.83%股份，總價5.85億元。此次交易完成后，郭景松及其一致行動人持股仍有29.79%，仍有控股權(quán)，但其承諾，以6000萬元凈利潤為基準(zhǔn)，智慧松德2019年～2021年凈利潤年增長率應(yīng)不低于5%，且2021年凈利潤不低于7800萬元。若任一年度未能實現(xiàn)，由郭景松及其一致行動人向佛山公控進行補償。

2019年初，郭景松及其一致行動人再次向佛山公控轉(zhuǎn)讓7.45%股份，后者成為智慧松德新的控股股東，佛山國資委成為實際控制人。

喜臨門的案例較為特別，屬于同業(yè)之間的整合。喜臨門控股股東華易投資于2018年10月14日與顧家家居簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，華易投資擬向顧家家居或其指定的控股子公司，轉(zhuǎn)讓其所持有的不低于9081.73萬股喜臨門A股股票，占總股本的23%。交易單價不低于每股15.20元，總價不低于13.8億元。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為第一大股東，從而可能導(dǎo)致控股股東及實際控制人的變更。

喜臨門的公告顯示，此次交易涉及業(yè)績承諾與對賭，承諾與對賭方為乙方，即華易投資。當(dāng)前，雙方仍未簽署正式的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，因此無法知曉具體的對賭條款。但顧家家居方面已經(jīng)開始在二級市場增持，當(dāng)前持股達到4.84%。

最新的對賭式賣殼案例是棕櫚股份。2月12日晚間，棕櫚股份公告，公司控股股東、董事長吳桂昌及相關(guān)股東將其所持有的13.1%股份轉(zhuǎn)讓給河南省豫資保障房管理運營有限公司（下稱“豫資保障房”），同時終止了與棲霞建設(shè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。該交易完成后，豫資保障房將成為棕櫚股份第一大股東，吳桂昌及其一致行動人的持股比例降低至8.59%。

吳桂昌等人保證棕櫚股份目前及未來的經(jīng)營狀況良好，不得出現(xiàn)連續(xù)虧損等不利情形。具體安排較為復(fù)雜，在2018年～2021年，棕櫚股份存在連續(xù)兩個年度虧損情形的，承諾人應(yīng)向受讓方支付在此次交易取得的轉(zhuǎn)讓價款20%作為補償，即1.52億元；存在連續(xù)三年虧損情形的，賠償比例提升至40%，即3.07億元；存在連續(xù)四年虧損情形的，賠償比例升至60%，即4.6億元；若因過戶之前發(fā)生的事項導(dǎo)致棕櫚股份被暫停上市、終止上市的，賠償比例為100%，即7.67億元。

從對賭的具體條款來看，雖然賠償比例設(shè)置的較高，但豫資保障房的目的顯然想要維護棕櫚股份的上市地位，和其他案例相比，要求并不高，此外，作為擁有河南國資背景的豫資保障房，此次也充分地表達了誠意：在協(xié)議生效后，將向棕櫚股份提供等同于10億元的融資支持。

值得關(guān)注的案例還有華夏幸福，雖然沒有轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，但設(shè)置了對賭條款。2018年7月10日，華夏幸?？毓晒蓶|華夏控股向平安資管轉(zhuǎn)讓所持有的19.7%股份，交易價格137.7億元。華夏控股承諾，以2017年度凈利潤為基數(shù)，華夏幸福2018～2020年度凈利潤增長率分別不低于30%、65%、105%，即對應(yīng)凈利潤分別不低于114.15億元、144.88億元、180.01億元。利潤補償期間，如出現(xiàn)任一會計年度的實際凈利潤小于預(yù)測利潤的95%，則華夏控股承諾對平安資管進行現(xiàn)金補償，補償金額為差額部分乘以平安資管持股比例。

此后，平安不斷增持，至今年1月底，平安資管及其一致行動人平安人壽對華夏幸福的持股比例已經(jīng)提升至25.25%。

爭議

對賭協(xié)議借鑒于歐美國家，英文直譯為“估值調(diào)整機制”，因為中文“賭”的翻譯，平添了幾分風(fēng)險意味。

作為首例對賭式賣殼，中超控股最終上演了控制權(quán)紛爭。2018年10月17日，在轉(zhuǎn)讓控股權(quán)僅一年時間之后，江蘇中超集團自行組織召開中超控股股東大會，審議罷免黃錦光等人董事職位的議案。而就在該次股東大會召開前夕，江蘇中超集團及其實控人楊飛向上海仲裁委員會申請行為保全，請求禁止被申請人鑫騰華在仲裁裁決書執(zhí)行完畢前，行使其所持中超控股股份的權(quán)利。隨后，上海仲裁委員會將保全申請書等材料提交江蘇省宜興市人民法院，后者做出裁定允許這一申請。

這導(dǎo)致鑫騰華方面在此次股東大會的投票被宣告無效，相關(guān)議案獲得通過，黃錦光等人出局中超控股董事會。江蘇中超集團這么做的原因是，鑫騰華并未如期支付第一期股份轉(zhuǎn)讓的尾款，已構(gòu)成了實質(zhì)性違約，合作終止，將通過法律途徑解決已交割的20%股份。而鑫騰華持有不同意見，已向法院提起訴訟，認為前述股東大會的召集程序錯誤，投票計票錯誤，該次決議應(yīng)當(dāng)被撤銷。截至記者發(fā)稿前，該訴訟仍未有實質(zhì)性進展，但中超控股的實際控制權(quán)已經(jīng)回歸至江蘇中超集團，楊飛重新成為實際控制人。

楊飛向證券時報·e公司記者講述了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中加入對賭條款的緣由。據(jù)楊飛所言，當(dāng)時鑫騰華方面對公司的經(jīng)營情況、未來發(fā)展并不是很了解，還有一些擔(dān)心，而江蘇中超集團對中超控股是非常了解的，且充滿信心，因此提出可以進行業(yè)績對賭。楊飛說，提出業(yè)績對賭對公司穩(wěn)定經(jīng)營有好處，大股東賣殼之時敢于對賭是有利于上市公司的。

因為業(yè)績對賭的存在，在鑫騰華成為控股股東之后，江蘇中超集團仍然實際掌控了中超控股的經(jīng)營。楊飛早前曾對證券時報·e公司記者表示，“黃錦光認為已經(jīng)自己付了錢（8億元），但公司還由我掌控。（但我們）兩人也是有分工的，當(dāng)時我做了業(yè)績承諾，當(dāng)然要管?！?/p>

但從黃錦光的角度來看，原本體現(xiàn)受讓方話語權(quán)的對賭條款，卻禁錮了他。在江蘇中超集團的主導(dǎo)下，中超控股2018年度前三季度即已經(jīng)超額完成業(yè)績目標(biāo)，若對賭協(xié)議繼續(xù)履行，上市公司還需要對楊飛團隊進行獎勵，這肯定是黃錦光預(yù)想不到的后果。如今，黃錦光只能寄希望于法院的判決，能否撤銷前述股東大會決議，決定他能否重新獲得在上市公司的話語權(quán)。

一位資深市場人士向證券時報·e公司記者講述了對賭式賣殼存在的邏輯。他說，之前殼資源珍貴，上市公司大股東有較大的話語權(quán)，要求資方（即協(xié)議中的受讓方）保證公司的業(yè)績，現(xiàn)在情況變了，大股東急著拿到錢去償還債務(wù)，要給資方保證公司業(yè)績了。他認為，如果大股東沒有一次性賣出所有股份，那么對賭式賣殼的情況是普遍存在的，只是有些公司沒有如實披露相關(guān)情況。

的確，從之前梳理的案例來看，相關(guān)公司原控股股東都還留存了相當(dāng)比例的股份，受讓方也是希望通過業(yè)績對賭實現(xiàn)己方、賣方、上市公司等三方的利益捆綁，以最大限度減少自身的投資風(fēng)險。但正如中超控股案例所示，對賭條款的存在客觀上造成了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，受讓方并沒能真正掌控上市公司，其中緣由與上市公司并購子公司頻頻失控的邏輯一致。

除了中超控股之外，前面提及的合力泰、松發(fā)股份、智慧松德等都已經(jīng)順利實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，喜臨門大股東與顧家家居的交易還未見具體方案。對賭式賣殼后，相關(guān)公司如何發(fā)展，值得持續(xù)關(guān)注。