進入2019年以來市場借殼行情明顯升溫。2018年至今,一些上市公司股價表現(xiàn)不佳,疊加股權(quán)質(zhì)押與融資等多重壓力,部分上市公司大股東被迫尋求賣殼。業(yè)內(nèi)人士指出,在多重因素影響下,未來“類借殼”數(shù)量可能增加,但多數(shù)形式創(chuàng)新依然在合規(guī)范圍內(nèi)。在鼓勵上市公司并購重組的同時,監(jiān)管底線不放松,以監(jiān)管促發(fā)展或是未來一段時期的方向。

交易結(jié)構(gòu)更復(fù)雜

隨著上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓升溫,近期有3家公司表示擬借殼上市或借殼回歸A股,與2018年相比,借殼行情回暖。業(yè)內(nèi)人士指出,公開披露的借殼上市案例只是市場交易的一部分,還有一些通過“巧妙”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計或支付方式安排繞開監(jiān)管,實際已完成賣殼的“類借殼”交易,從公開資料上難以發(fā)現(xiàn)。

“從2018年開始,找我們做借殼及‘類借殼’業(yè)務(wù)的客戶有增加趨勢。”深圳某券商并購業(yè)務(wù)負責(zé)人吳聯(lián)(化名)告訴記者,隨著二級市場股價下跌,上市公司市值下滑,而裝入資產(chǎn)的估值變化不大,許多原本不屬于借殼上市的交易,均觸及重組新規(guī)的相關(guān)規(guī)定,構(gòu)成借殼上市。

深圳某私募機構(gòu)人士劉華(化名)表示,上述情況并非個例,目前殼交易已進入買方市場時代。買方市場的參與者主要包括實力雄厚的PE機構(gòu)和資金較為充裕的產(chǎn)業(yè)資本等,特別是國企。其中,PE機構(gòu)不乏存在“屯殼”做法,一旦殼公司股價上漲,再裝入項目以成功實現(xiàn)退出。他指出,目前有兩類殼比較受歡迎,一是“干凈”的殼,即債務(wù)及對外擔(dān)保較少、沒有爛賬,且資產(chǎn)可剝離;二是公司行業(yè)較好,主營業(yè)務(wù)前景佳。

“自重組新規(guī)發(fā)布以來,殼交易市場出現(xiàn)如引入第三方、表決權(quán)等股東權(quán)利的讓渡或放棄、減少股權(quán)支付比例、分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)、先直接現(xiàn)金收購再增發(fā)補充資金等幾種典型的規(guī)避借殼上市的玩法?！眲⑷A指出,“在監(jiān)管趨嚴(yán)、問詢更細的趨勢下,殼交易雙方在交付上更隱秘、交易結(jié)構(gòu)更復(fù)雜,并拉長了交易周期?！?/p>

劉華表示,通常而言,交易可分為三步,一是以引入戰(zhàn)略投資者的名義新增大股東,原公司大股東先轉(zhuǎn)讓8%-10%公司股權(quán),實際上簽訂的合約可能是轉(zhuǎn)讓25%甚至更多;二是改選董事會成員,可能更換2-3位董事或為新進股東增加董事會席位;三是更換財務(wù)總監(jiān),最后實現(xiàn)上市公司經(jīng)營控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

“類借殼”或增加

劉華表示,大多數(shù)上市公司大股東賣殼是出于無奈。一方面是之前高杠桿運作,加上股價下跌及股票質(zhì)押的問題,多方面因素導(dǎo)致大股東本身債務(wù)無法解決。大股東債務(wù)爆倉,這種情況下選擇“斷臂自救”是沒有辦法的選擇。另一方面,公司發(fā)展不及預(yù)期,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整,企業(yè)存在“保殼”壓力,或者未來幾年看不到新的增長點,控股股東尋求更好的人來運作上市公司。

司律基金總經(jīng)理劉偉杰認為,市場上雖然存在一些不規(guī)范的“類借殼”操作手法,但隨著A股市場逐漸走向國際化,與之前相比,越來越多優(yōu)質(zhì)的準(zhǔn)上市公司希望留在A股,相關(guān)政策也給予支持。與2018年相比,未來“類借殼”數(shù)量可能增加。但應(yīng)該看到,多數(shù)形式創(chuàng)新依然在合規(guī)范圍內(nèi)進行。

對于未來“類借殼”行情的演繹,劉華指出,在對上市公司審計從嚴(yán)的大背景下,存在財務(wù)問題甚至業(yè)績“爆雷”的上市公司或逐漸浮出水面,這從最近披露的2018年業(yè)績預(yù)告已有所體現(xiàn)。這有可能進一步導(dǎo)致市場上的殼資源變多,從供給方推動“類借殼”交易數(shù)量上升。

吳聯(lián)表示,在市場低迷期,通過規(guī)避重組上市方式買入問題殼公司,直觀感覺并不是一筆劃算的買賣,但仍有些現(xiàn)金流充裕的資方愿意“屯殼”。因為這些殼資源從目前而言,還有一定的價值。只要價格合適,資方愿意用時間賭成長,期待殼公司股價上漲之后裝入非上市公司資產(chǎn),實現(xiàn)價值倍級增長。

以監(jiān)管促發(fā)展

事實上,2018年以來,監(jiān)管層對并購重組的監(jiān)管并未放松,其中對重組上市尤其從嚴(yán),主要體現(xiàn)在兩方面:一是在制度設(shè)計上很大程度堵住了“類借殼”規(guī)避重組上市的“口子”,包括關(guān)注實控人是否發(fā)生變更,以及對交易標(biāo)的的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)進行相應(yīng)規(guī)定;二是監(jiān)管對交易的問詢更為具體細致。

深交所日前表示,2018年審慎把握重組上市標(biāo)準(zhǔn),遏制監(jiān)管套利,對13家次疑似規(guī)避重組上市的方案進行重點監(jiān)管問詢。

中國證券報記者梳理問詢函發(fā)現(xiàn),交易所關(guān)注的問題主要為:一是股份支付以及現(xiàn)金支付的比例及其合理性,如要求公司說明交易標(biāo)的實控人取得高比例現(xiàn)金的主要原因及合理性;二是上市公司控股股東控制權(quán)穩(wěn)定性以及保持控制權(quán)穩(wěn)定性的相關(guān)措施;三是多名交易對手是否構(gòu)成一致行動人關(guān)系,或上市公司一致行動人未來是否存在解除一致行動關(guān)系的可能;四是上市公司是否存在未來一定時間內(nèi),繼續(xù)向本次重組交易對方及其一致行動人購買資產(chǎn)或置出目前上市公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)的計劃等。

對“類借殼”的監(jiān)管趨嚴(yán)眾所周知,但是仍有部分公司“頂風(fēng)作案”。對此,吳聯(lián)表示,原因主要集中于兩方面,一是借殼上市審核比并購重組更嚴(yán),為縮短交易周期、提高交易成功率,交易雙方會選擇“類借殼”;二是公司若通過借殼上市程序完成賣殼,上市公司大股東到手的資金較少,導(dǎo)致財務(wù)狀況緊張的大股東不愿意通過這樣的途徑轉(zhuǎn)讓自身股份。

記者從接近監(jiān)管人士處獲悉,在鼓勵上市公司并購重組的同時嚴(yán)守監(jiān)管底線不放松,以監(jiān)管促發(fā)展或是未來一段時期內(nèi)的方向。