剛剛過去的一年，債市行情在去年初相對悲觀的預(yù)期下，走出了一輪蕩氣回腸的大牛行情。

新一年的鐘聲已經(jīng)敲響，2019年債市會將如何演繹？宏觀經(jīng)濟(jì)面和政策面預(yù)計會有怎樣的變化？牛市行情中如何“排雷”？新一年的債市投資又該如何準(zhǔn)備？

帶著市場關(guān)心的熱點話題，本期基金周刊邀請到了易方達(dá)基金混合資產(chǎn)投資部總經(jīng)理張清華、融通基金固定收益部投資總監(jiān)張一格、平安基金固定收益部投資總監(jiān)張文平，一起前瞻2019年的債市行情，分享投資機(jī)會。

認(rèn)清大勢 不拘小節(jié)

上證報記者：如何總結(jié)2018年債券市場的整體運行情況？過去一年的投資中有怎樣的經(jīng)驗或教訓(xùn)？

張清華：2018年債券市場收益率出現(xiàn)了大幅下行，但是信用債和利率債分化較為明顯。從2018年年初收益率高點起算，以十年期國開債為代表的無風(fēng)險利率下行了約140bp。毫無疑問，過去一年債券市場是個大牛市。

復(fù)盤來看，2018年債券市場的行情脈絡(luò)比較清晰，寬貨幣、緊信用的格局貫穿全年，這對無風(fēng)險利率來說，無疑是最為有利的宏觀環(huán)境。但無風(fēng)險利率的下行并不是一帆風(fēng)順的，分歧基本都是圍繞寬貨幣能否向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)。這啟示我們，與其去猜測政策走勢和力度，不如去觀察數(shù)據(jù)，畢竟任何有效的穩(wěn)增長措施都會在數(shù)據(jù)層面有所反映。等看到數(shù)據(jù)的變化再調(diào)整頭寸也完全來得及，這比盲目揣測政策效果和力度可能更為有效。

張一格：2018年的債券市場整體呈現(xiàn)牛市走勢。本輪牛市表現(xiàn)出了與以往債券牛市相似的邏輯，但也呈現(xiàn)出一些不同以往牛市周期的特點。

相似的邏輯是2018年的牛市本質(zhì)上是融資環(huán)境收縮帶動基本面下行，從而帶動利率下行，“寬貨幣+緊信用”周期中，債券市場表現(xiàn)較優(yōu)。

2018年牛市出現(xiàn)了不同于以往周期的特點：一是交易偏強(qiáng)而配置偏弱，在行情當(dāng)中體現(xiàn)為隱含稅率的持續(xù)下行；二是利率偏強(qiáng)而信用偏弱，信用風(fēng)險事件頻發(fā)，投資者風(fēng)險偏好下行；三是廣譜利率顯現(xiàn)背離特征，資金市場和債券市場的利率整體出現(xiàn)較大幅度下行，但貸款利率當(dāng)中只有偏短期的票據(jù)融資利率出現(xiàn)較明顯的下行，偏中長期的一般貸款和個人住房貸款利率維持走高態(tài)勢，非標(biāo)收益率同樣未出現(xiàn)明顯下行。

2018年固收投資心得就是認(rèn)清大勢、不拘小節(jié)。每輪周期均會有不同的結(jié)構(gòu)特征和表現(xiàn)形式，在細(xì)節(jié)方面多少會有一些差異，但明確所處的周期位置，認(rèn)清周期變化背后的核心邏輯，抓住周期拐點后的趨勢性機(jī)會和空間，對投資而言才是最重要的。

張文平：2018年是債市的一個非典型牛市。雖然是牛市，但市場上整體的債券基金收益并沒有很高。原因包括，第一，2017年底，市場超預(yù)期調(diào)整，導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)后續(xù)操作偏保守，在2018年行情出現(xiàn)時，沒有抓住最好的買入時點。第二，2018年信用風(fēng)險爆發(fā)比較多，機(jī)構(gòu)主要投資利率債市場，沒有充分抓住信用債行情賺取收益。第三，市場對整個經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期是逐漸形成的過程，機(jī)構(gòu)的投資操作有所滯后。第四，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)表現(xiàn)低迷影響了偏債基金的收益。

牛在半途 保持警惕

上證報記者：對2019年債市有何展望？

張清華：展望2019年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，貨幣政策仍有寬松空間，債券市場的行情仍可以延續(xù)。一方面是貿(mào)易摩擦對于出口的影響可能會集中在2019年一、二季度顯現(xiàn)；另一方面隨著房地產(chǎn)市場的趨冷，前期在低庫存支撐下的地產(chǎn)投資在2019年也面臨較大的壓力。同時隨著工業(yè)品價格的下跌，通脹壓力大幅緩解，也為貨幣政策的寬松提供了更多的空間。

但當(dāng)前債券市場對經(jīng)濟(jì)基本面的分歧很小，一致預(yù)期非常強(qiáng)，2018年四季度債券市場的上漲，很大程度上已經(jīng)體現(xiàn)了對2019年一季度經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期，債券市場獲得超額收益的難度增大。同時，收益率大幅下行后，由于市場對經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期差而產(chǎn)生的波動也一定會加大。

張一格：展望2019年，“社融收縮下的基本面下行壓力”和“貨幣政策合理充裕定調(diào)下的流動性寬松”兩大基礎(chǔ)對債券市場仍有支撐，整體利率中樞的下移仍然具備空間。從時間和空間維度看，債券牛市或仍在半途，需要在行情演進(jìn)當(dāng)中對行情拐點做好判斷，警惕市場階段性波動的增大。

張文平：預(yù)計2019年前3-6個月內(nèi)市場環(huán)境整體較平穩(wěn)。第一，經(jīng)濟(jì)層面上看，經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)有待觀察，債券市場走向或不會很快出現(xiàn)明顯變化；第二，進(jìn)出口層面，中國進(jìn)出口企業(yè)的相對壓力預(yù)計還是會比較大；第三，房地產(chǎn)市場會否形成對債券市場較大的影響，還需要通過后續(xù)密切觀察再做判斷；第四，從權(quán)益市場來看，市場的風(fēng)險偏好大概率已經(jīng)見底，我們對2019年的權(quán)益市場持偏樂觀的態(tài)度，預(yù)計可轉(zhuǎn)債可能有一定機(jī)會。