央行在保持中性貨幣政策基調(diào)不變的同時(shí)，邊際放松跡象明顯。貨幣政策需要在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿和穩(wěn)增長等多個(gè)目標(biāo)之間保持平衡，在不同階段和市場狀況下，自然要有微調(diào)；鑒于市場和經(jīng)濟(jì)狀況的變化，2018年下半年以來，央行的貨幣政策導(dǎo)向由“中性偏緊”微調(diào)至“中性偏松”。雖然央行向市場釋放了顯著的邊際趨松信號，但從實(shí)際情況看，貨幣增長回升乏力，2018年10月、11月，實(shí)際貨幣增長M2連續(xù)兩月低于市場預(yù)期，維持在8.0的偏低增速水平不變，根本原因就在于基礎(chǔ)貨幣增長再度進(jìn)入持續(xù)收縮狀態(tài)。

對于目前的經(jīng)濟(jì)、金融形勢而言，讓貨幣增速適當(dāng)回升既是市場預(yù)期，也是政策目標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)的信貸增長相對穩(wěn)定態(tài)勢，實(shí)際上反映了貨幣當(dāng)局希望貨幣增長平穩(wěn)的期望，在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長即信用創(chuàng)造，從而引導(dǎo)金融體系保持信貸增長穩(wěn)定即貨幣平穩(wěn)。然而，2017年以來，金融體系信貸增長的穩(wěn)定，沒有帶來相應(yīng)的貨幣增長穩(wěn)定狀態(tài)，信貸增長穩(wěn)定的同時(shí)，貨幣增長卻持續(xù)下滑。其中原因，表面上看是同期監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”、經(jīng)營擴(kuò)張放緩。深層次原因是央行基礎(chǔ)貨幣投放不足，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管強(qiáng)化下準(zhǔn)備金不足，從而使得準(zhǔn)備金市場持續(xù)處于緊張狀態(tài)，并導(dǎo)致貨幣市場的緊張，進(jìn)而整個(gè)市場利率體系的上漲。

從歷史經(jīng)驗(yàn)角度看貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，即使在經(jīng)歷了前期的數(shù)次降準(zhǔn)，也難有再提升。在這種情況下，要維持宏觀流動性增長的平穩(wěn)，即維持M2增長平穩(wěn)，央行實(shí)際上面臨很大壓力。在新增基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)有工具難以擴(kuò)大的情況下，降準(zhǔn)是最有現(xiàn)實(shí)意義的選擇，畢竟降準(zhǔn)空間很大。

“去杠桿”的政策思路由總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整。市場一直有一種誤區(qū)，認(rèn)為“去杠桿”就是要在總量上控制貨幣的增長。實(shí)際上，貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是流動性期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是比總量政策更有效的“去杠桿”工具。我國金融體系經(jīng)營杠桿過高“硬幣”的另一面，是金融短期化過度發(fā)展，從而大量貨幣堆積于銀行間市場，不能進(jìn)入實(shí)體領(lǐng)域，也導(dǎo)致了金融“脫實(shí)向虛”的發(fā)展。因此，改變資金分布結(jié)構(gòu)，更能達(dá)到“去杠桿”的政策效果，貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整具有更直接的效果。筆者認(rèn)為，貨幣領(lǐng)域和金融體系過去的空轉(zhuǎn)和“脫實(shí)向虛”，與基礎(chǔ)貨幣投放短期化有很大關(guān)系。

由于金融擴(kuò)張放緩，貨幣乘數(shù)本應(yīng)下降，中國2015年后貨幣乘數(shù)反而持續(xù)擴(kuò)張，主要受貨幣統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)次調(diào)整影響，主要是央行將同業(yè)投放納入信貸口徑。央行鑒于市場變化數(shù)次擴(kuò)大了M2的統(tǒng)計(jì)范圍，將多種類型的金融產(chǎn)品和同業(yè)存款也納入流通貨幣，使得包含了金融市場流動性的流通貨幣增長保持了相對平穩(wěn)，通過貨幣乘數(shù)的提高，掩蓋了基礎(chǔ)貨幣投放的不足。信貸和貨幣增長間的關(guān)系早已呈現(xiàn)了筆者之前說的“寬信貸、緊貨幣”階段，說明貨幣乘數(shù)實(shí)質(zhì)進(jìn)入收縮。

實(shí)際上，2018年伊始，貨幣當(dāng)局“去杠桿”的政策思路，就由“總量控制”轉(zhuǎn)向了“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，準(zhǔn)備金調(diào)整重新成為日常政策工具的同時(shí)，“降準(zhǔn)+置換”的組合操作，代替了過去常用的定向降準(zhǔn)操作模式。在外匯占款的被動式基礎(chǔ)貨幣投放階段過去后，央行創(chuàng)設(shè)了多項(xiàng)基礎(chǔ)貨幣的主動型投放工具，其中MLF是最主要和常用的工具。

從各國貨幣政策變化的實(shí)踐看，貨幣總量調(diào)控方向的轉(zhuǎn)化過程中，通常存在著一個(gè)著眼結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)化時(shí)期——扭轉(zhuǎn)操作時(shí)期。要實(shí)現(xiàn)“去杠桿”時(shí)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型平穩(wěn)和信用風(fēng)險(xiǎn)市場平穩(wěn)，在總量調(diào)控的同時(shí)，更應(yīng)注重貨幣投放的長期化，以增加貨幣市場的穩(wěn)定性。

2018年貨幣環(huán)境的一個(gè)顯著變化是，“收短放長”的扭轉(zhuǎn)操作成為央行的政策行為，2019年這一政策操作特征仍將延續(xù)。從貨幣當(dāng)局的報(bào)表結(jié)構(gòu)變化歷史看，央行的基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道，先是經(jīng)歷了開創(chuàng)期時(shí)再短款、票據(jù)發(fā)行，后伴隨中國經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的加速，外匯占款在較長時(shí)間內(nèi)，成為了央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。2012年后外匯占款構(gòu)成百分百基礎(chǔ)貨幣增長的局面開始轉(zhuǎn)變，新增基礎(chǔ)貨幣渠道開始多元化；2014年后，央行的貨幣創(chuàng)設(shè)主渠道，由外匯占款轉(zhuǎn)向公開市場操作和貸款、貼現(xiàn)窗口等非外匯占款渠道，期間也因此創(chuàng)設(shè)了PSL、SLF、MLF、TLF等不少新工具。由央行新創(chuàng)設(shè)出的基礎(chǔ)貨幣期限看，央行的貨幣政策操作，具有顯見的“收長放短”特征。在總量偏緊的政策基調(diào)下，“收長放短”的副作用是顯而易見的：它使貨幣短期化，從而使得整個(gè)貨幣體系呈現(xiàn)“資本不足、貨幣充?！钡拿芴卣?；它使貨幣集中于貨幣市場，使得資金不愿進(jìn)入長期投資市場，加劇了“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。

可見，貨幣環(huán)境決定了信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力并非來源于貨幣不足，而是貨幣結(jié)構(gòu)不合理，即2014年后基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制變化導(dǎo)致的“鎖長放短”局面，貨幣投放短期化，使得長期性資金投放不足，也阻礙了投資的增長。這也是投資持續(xù)下降的深層次根源之一。

因此，當(dāng)前的貨幣環(huán)境是“存量過多，增量不足”?！按媪窟^多”是指貨幣投放過多帶來的貨幣過度深化；“增量不足”是指在杠桿率過高情況下，為維持杠桿帶來的高融資性需求。貨幣的偏緊，并不是針對經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)營性需求而言的，而是高杠桿下的財(cái)務(wù)性融資需求過高所致。

2018年以來，央行多次采用的置換式降準(zhǔn)，因其“收短放長”的偏轉(zhuǎn)操作特征，切合了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境的變化。從流動性創(chuàng)造的角度，降準(zhǔn)并沒有改變基礎(chǔ)貨幣的投放格局，即基礎(chǔ)貨幣并沒有發(fā)生變化，但商業(yè)銀行的可用儲備貨幣增多，因而創(chuàng)造信用貨幣的能力擴(kuò)大，即貨幣乘數(shù)會增高。在經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)和金融去杠桿壓力下，儲備貨幣的臨時(shí)性增多，并不一定會帶來商業(yè)銀行的實(shí)際信用擴(kuò)張。只有“收短放長”的偏轉(zhuǎn)操作，才會刺激金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生擴(kuò)張沖動，并將資金用于長期性項(xiàng)目可見，并對信用市場的融資緊張環(huán)境產(chǎn)生舒緩作用，降低信用市場壓力，增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。