各地政府組織的紓困基金仍在忙于解救股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯的上市公司，但是成效如何？如今不乏一些地方國資觸及紓困“雷區(qū)”，到底應(yīng)該怎么救？救什么？紓困的困惑疊生。

12月14日，由中國最早的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基石資本主辦的“宏觀經(jīng)濟(jì)與救市之道”論壇在深圳舉行。

在論壇上，基石資本董事長張維針對目前資本市場遭遇的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險下，聲勢浩大的紓困基金救市做法發(fā)表了看法，他認(rèn)為綜合各國經(jīng)驗，特殊時期的資金入市應(yīng)該堅持“救急不救窮”，“不是什么企業(yè)都要救，要救有產(chǎn)品、有市場、有發(fā)展前景，僅僅因為特殊原因而造成流動性暫時性困難的民營企業(yè)?！?/p>

A股市場幾乎“無股不押”

今年以來，由于宏觀環(huán)境發(fā)生變化，尤其是中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)下行趨勢不逆轉(zhuǎn)等各方面壓力，資本市場開始迅速回調(diào)。

張維表示，今年以來，A股上市公司幾乎“無股不押”，而股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯的領(lǐng)域又集中在民營企業(yè)。

中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至2018年 10月，兩市3485家公司存在質(zhì)押，占比約98%，質(zhì)押總市值約為4.3萬億，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本約為10%。由于A股走勢持續(xù)下行，質(zhì)押總市值下降的同時質(zhì)押數(shù)量明顯上升，若股價持續(xù)下挫或震蕩幅度過大，高質(zhì)押比例的上市公司大股東將面臨被強(qiáng)制賣出風(fēng)險，股權(quán)岌岌可危。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年11月27日，我國一年以內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的上市公司有2008家，其中有1637家民營企業(yè)，占所有質(zhì)押公司的81%，占所有上市民營企業(yè)的75%，占A股所有公司總數(shù)的56.4%，總規(guī)模4.6萬億元左右，占總股本的10%。

張維認(rèn)為，平倉后上市公司加劇風(fēng)險傳導(dǎo)性，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，而對接受質(zhì)押股的金融機(jī)構(gòu)、購買股票的普通投資者乃至整個資本市場都形成負(fù)面作用。

因此，股權(quán)質(zhì)押點(diǎn)燃券商、銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，而2019年起將臨贖回高峰，無疑令大市雪上加霜，增加投資者風(fēng)險。

“股權(quán)質(zhì)押的野蠻生長，折射出大肆擴(kuò)張的企業(yè)經(jīng)歷去杠桿后的融資窘境，以及業(yè)內(nèi)的惡意套現(xiàn)行為?！睆埦S說。

因此，為了防范股票平倉加劇風(fēng)險的傳導(dǎo)性，各地政府馳援上市公司，紛紛成立紓困基金，據(jù)券商中國記者統(tǒng)計，包括地方政府、券商、保險資管和紓困專項債合計持有4850.5億元。

紓困基金觸雷頻發(fā)

不過，就在各地馳援上市公司，齊心協(xié)力紓困過程中，也發(fā)生了一些令市場意想不到的怪象。

“在這一輪紓困救市的旋風(fēng)中，一堆忽悠高送轉(zhuǎn)的公司轉(zhuǎn)身炒回購去了，一堆基本面堪憂的妖股被游資捧上了天，一堆頂著紓困名義的大股東玩起了金蟬脫殼暗度陳倉的把戲?！睆埦S表示。

因此，張維歸納至少對以下類型的上市公司承接股權(quán)時要慎之又慎：主業(yè)慘淡，營收和利潤微博，只剩下殼價值的垃圾股；

上市公司通過跨行業(yè)并購催肥利潤，存在太多水分，商譽(yù)損失風(fēng)險極大；

股票價格圖存在坐莊操縱的痕跡，價格高高在上，高于2014年牛市啟動點(diǎn)，甚至還處于2015年牛市頂峰期水平附近；

長期停牌，沒經(jīng)受過去半年的熊市擠泡沫，用停牌前的虛高價格和國資談交易；

無資源或地域壟斷優(yōu)勢，完全競爭性或人力資本密集性行業(yè)，大股東欲清倉走人；

大股東高位質(zhì)押套現(xiàn)，套現(xiàn)資金沒做等值的有效投資，揮霍豪車豪宅，甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)移財產(chǎn)到境外準(zhǔn)備做甩手掌柜。

舉例而言：

（1）國資并購的高風(fēng)險案例——金力泰，隨著股價下跌業(yè)績下滑，國資股東浮虧嚴(yán)重。

1月23日：公司公告，控股股東擬轉(zhuǎn)讓15%給中國國防金融研究會下屬公司。

2月8日：公司公告，控股股東質(zhì)押的股份逼近平倉線，可能影響上述控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，緊急停牌，6月復(fù)牌后連續(xù)6個跌停板。

業(yè)績下滑：2017年扣非凈利潤同比下降32%，2018前三季度扣非凈利潤同比下滑90%。

同時中了交易市盈率過高+業(yè)績下滑的陷阱。

（2）國資并購的高風(fēng)險案例——達(dá)華智能，估值過高+業(yè)績下滑的典型。

11月2日公告，大股東擬將其持有的上市公司23.51%全部持股轉(zhuǎn)讓給福州國資，交易價格8.7元/股合計超過22億元。

公司2010年上市，曾經(jīng)是非接觸IC卡市場的龍頭，但該行業(yè)迅速成為夕陽產(chǎn)業(yè)利潤微薄，后續(xù)開展了跨行業(yè)跨國界的十多次并購，組成包括物聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)電視、網(wǎng)絡(luò)金融的業(yè)務(wù)矩陣卻沒貢獻(xiàn)任何積極的利潤，尤其在被交易所否決后依然堅持收購的中植系租賃公司，幫助中植系套現(xiàn)10億如今卻成為吞噬公司利潤的黑洞，但達(dá)華智能大股東前后卻套現(xiàn)約40億元。

今年公司巨虧，即便以2017年報表利潤衡量，按擬交易價格計算的公司市盈率也達(dá)到67倍，亦屬于估值過高+業(yè)績大幅下滑的典型。

（3）獲紓困資金后拋出高送轉(zhuǎn)分紅方案——正業(yè)科技。

11月8日，正業(yè)科技曾經(jīng)發(fā)布公告，公司或其實(shí)控人曾經(jīng)得到“紓困”，獲得東莞地方國資企業(yè)約4.16億資金支持。“紓解上市公司因大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高帶來的融資壓力”。

11月15日起，公司部分董監(jiān)高及其親屬共7人合計減持29.53萬股，合計約市值605.653萬元?！暗降资菫檎l紓困”引起爭議。

11月22日，深市首份2018年業(yè)績預(yù)告出爐，正業(yè)科技2018年度利潤在預(yù)增10%—40%的前提下，同時推出一份高送轉(zhuǎn)分紅方案。

公告顯示，分配議案為，擬以截止2018年12月31日的總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣4.2元（含稅），同時以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增9.5股。該筆分配預(yù)案隨機(jī)成為過去半年以來，A股上市公司最為豪爽的分配方案之一。

高送轉(zhuǎn)的大背景下，正業(yè)科技究竟是業(yè)績良好還是存在困境，其不由讓人困惑。

（4）獲得紓困資金的支持后馬上進(jìn)行減持：博天環(huán)境

博天環(huán)境在2018年11月初獲得北京市海淀區(qū)國資委與江蘇銀行北京分行戰(zhàn)略合作協(xié)議框架下的首筆5000萬元紓困貸款（后續(xù)還有5000萬），公司股價當(dāng)周累計上漲28.31%。

11月19日公司發(fā)布公告，其在上市（IPO）前以創(chuàng)投身份入股的第二、三、四大股東，“清倉式”減持所持股份，合計持股達(dá)31.35%。

公司業(yè)績雖然一直保持增長，但負(fù)債及現(xiàn)金流情況一直不樂觀，資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，而經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

各國經(jīng)驗：紓困基金如何運(yùn)作？

張維介紹，從總體來說，特殊時期救市有很多國際經(jīng)驗，無論是美國、日本還是中國香港及中國臺灣都有一些經(jīng)驗，救市需要堅持“救急不救窮”等原則。

例如，2008年金融危機(jī)中，美國財政部和美聯(lián)儲設(shè)立了初始計劃使用資金規(guī)模為7000億美元，實(shí)際使用超過4000億美元的困境資產(chǎn)紓困計劃。該紓困基金有多個支持方向，包括支持在金融危機(jī)中處于破產(chǎn)邊緣的金融機(jī)構(gòu)、汽車行業(yè)支持計劃、房地產(chǎn)業(yè)救助計劃、小企業(yè)貸款計劃等。

張維表示，從投資組合的全局看，根據(jù)美國財政部的報告，截至2018年財年，經(jīng)過10年運(yùn)作的4000億美元的紓困基金，收回最初資助金額的103%，才剛剛開始賺錢。

“政府紓困基金的收益不單看財務(wù)回報，政府紓困基金有更多為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性穩(wěn)定的考量?！睆埦S說，不過，這一做法短期內(nèi)激活了美國經(jīng)濟(jì)，也帶來了一些負(fù)面影響，包括加劇了整個收入分配的不平衡，群體間財富差距加大，后續(xù)引發(fā)“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動”等。

因此，對于特殊時期的資金入市，張維建議，紓困首先要堅持“救急不救窮”，保證紓困的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)?！斑@從根本上決定了救助的目標(biāo)和手段，不是什么樣的企業(yè)都要救?！?/p>

針對A股上市公司和民企的情況，有些的確主營業(yè)務(wù)有競爭力，業(yè)績也長期穩(wěn)定，管理層也有進(jìn)取心，“只是因為各種原因暫時遇到資金鏈緊張、流動性不佳的問題、出資幫它們渡過難關(guān)，是必要的?！睆埦S說，如果在市場大跌的情況下仍然不出手，可能導(dǎo)致風(fēng)險擴(kuò)大化，甚至出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

與此同時，張維認(rèn)為，對于有些缺乏競爭力又不思進(jìn)取的公司，經(jīng)營困難不是一時的，而是長期存在的，對于那些屬于落后產(chǎn)能的企業(yè)不能逆時代潮流去扶植，否則不利于市場自然出清。

“也不要涉足僵尸企業(yè)和基本面太差的‘殼企業(yè)’，更不能為了趁低價抄底撿便宜，甚至搶‘殼’，以圖名利雙收?！彼a(bǔ)充說。

其次，判斷救市政策是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，不僅要看“戰(zhàn)時”的效果，還要立足長遠(yuǎn)，對退出后的市場表現(xiàn)做出足夠的判斷。

張維認(rèn)為，決策者要關(guān)注的不僅僅是一時的安穩(wěn)，更需要系統(tǒng)考量全局。他特別強(qiáng)調(diào)，救市措施可以一時止血，對市場體系的完善才是使得市場重歸信心的重中之重，要努力做到讓信心來自體系，通過法制化進(jìn)程與體系化管理來統(tǒng)一投資和融資雙邊的期望。

張維表示，從基石資本自身來看，看好紓困情況下的新一輪投資機(jī)會，在尋找和把握價值投資的標(biāo)的和時機(jī)。

張維認(rèn)為，部分上市公司已進(jìn)入價值投資區(qū)域，從多個角度來判斷，基于以下因素來考慮：市值為20億以上、當(dāng)前PE低于歷史平均PE超過20%、資產(chǎn)負(fù)債率小于70%、2018年預(yù)測ROE大于10%、近3年凈利潤復(fù)合增速大于15%、商譽(yù)占凈資產(chǎn)比低于35%進(jìn)行選擇，納入價值投資標(biāo)準(zhǔn)的股票池有373家，從行業(yè)分布來看，包括醫(yī)藥生物、電子、計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、汽車、輕工制造等等。

（原標(biāo)題：基石資本張維：被紓困公司頻頻上演金蟬脫殼把戲，紓困六類股權(quán)要慎之又慎）