10月29日，美的集團換股吸并小天鵝預(yù)案面世后股票復(fù)牌的首個交易日，兩家公司A股股價均出現(xiàn)大幅下跌。其中，美的集團跌停；小天鵝A下跌7.87%，但小天鵝B上漲5.61%。

作為首個A股公司換股吸并“A+B”股的案例，對于甘愿“棄殼”的美的系來說，更具有重大戰(zhàn)略意義。值得關(guān)注的是，基于市場波動的境況，本次換股吸并方案罕見地設(shè)計了異議股東收購請求權(quán)調(diào)價機制等特殊條款，以調(diào)動小天鵝股東的換股積極性。

換股比例錨定股價聯(lián)動

按照預(yù)案，美的集團擬以發(fā)行A股方式換股吸收合并小天鵝，即美的集團向除美的集團及TITONI外的其他所有小天鵝的換股股東發(fā)行股票，交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股股票。換股價格方面，美的集團的換股價為定價基準日前20日均價，即42.04元/股；小天鵝A股的換股價格以定價基準日前20日均價為基礎(chǔ)，再給予10%的溢價率確定，即50.91元/股；小天鵝B股的換股價則較基礎(chǔ)溢價30%，為48.41港元/股。

“美的集團和小天鵝A股價大跌，主要應(yīng)是由于停牌期間大盤下跌的補跌因素?！笔袌鋈耸糠治鲋赋?，“而小天鵝B股的換股價格溢價率相對較高，因此股價出現(xiàn)上漲。”

其實，在換股吸并中，與雙方股東利益休戚相關(guān)的核心因素是換股比例。據(jù)方案，美的集團與小天鵝A的換股比例為1:1.2110，即1股小天鵝A股股票可以換得1.2110股美的集團股票；美的集團與小天鵝B的換股比例為1:1.0007。

從以上換股比例，可以推導(dǎo)出雙方股價之間的潛在關(guān)聯(lián)。就以美的集團29日的收盤價36.27元為例，按照1:1.2110的換股比例計算，小天鵝A的對應(yīng)股價應(yīng)是43.92元，而小天鵝A的最新股價是42.84元，這也在一定程度上解釋了小天鵝A跌幅較美的集團小的原因。

“由于換股比例的存在，美的集團、小天鵝A、小天鵝B的股價會圍繞這一價格機制波動。并且，兩家公司同屬家電板塊，未來股價波動的關(guān)聯(lián)度可能會較強?！笔袌鋈耸勘硎?。

精心設(shè)計特殊條款鼓勵換股

本次方案給予美的集團、小天鵝異議股東的收購請求權(quán)價格均為定價基準日前一個交易日收盤價的90%。其中，美的集團異議股東收購請求權(quán)價格為36.27元/股；小天鵝A股、B股異議股東的收購請求權(quán)價格分別為41.85元/股和32.55港元/股。而對照最新股價，美的集團、小天鵝A股的股價已觸及或接近異議股東收購請求權(quán)價格。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，新湖中寶吸并新湖創(chuàng)業(yè)、東方明珠吸并百視通、中國南北車合并等“A吸并A”的案例發(fā)布后，均引發(fā)股價大漲，除了市場看好合并前景外，更重要的或許還是A股市場環(huán)境因素。如新湖中寶啟動吸并是在2008年末，東方明珠、中國南北車啟動吸并是在2014年底，A股市場剛好處在一波上漲行情的初期。

顯而易見，除了吸并方案自身的因素之外，最叵測的是大盤震蕩的因素。

基于此，美的集團吸并小天鵝的方案罕見地設(shè)置了異議股東收購請求權(quán)調(diào)價機制，若深證綜指、申萬白色家電指數(shù)及兩公司股價相對于設(shè)定的基準線出現(xiàn)20%幅度的下跌，美的集團或小天鵝董事會任意一方，都可按設(shè)定的調(diào)整方案對異議股東收購請求權(quán)價格進行一次調(diào)整。

公司坦言，設(shè)置與大盤指數(shù)及行業(yè)指數(shù)掛鉤的調(diào)價機制，是為了排除大盤系統(tǒng)性下跌對于交易的潛在影響，使方案設(shè)計更加合理，更好保護交易的有序推進。

“如果市場出現(xiàn)大幅下跌，原本贊成吸并的股東可能會為了規(guī)避風(fēng)險，為取得異議股東收購請求權(quán)作為備選而對方案投出反對票。所以，調(diào)價機制實際上就是為了壓縮套利空間，鼓勵小天鵝股東參與換股。”投行人士表示，由于大股東美的集團相關(guān)方需回避表決，小天鵝中小股東的意愿，是左右本次吸并結(jié)果的關(guān)鍵性因素。

另外，異議股東收購請求權(quán)的行使條件異?？量?，包括：在股東大會上就相關(guān)議案均投出反對票；自股東大會的股權(quán)登記日起，持續(xù)持有代表該反對權(quán)利的股票直至收購請求權(quán)實施日等?！皬墓蓶|大會通過到證監(jiān)會核準再實施，有半年以上的周期，連續(xù)持有實際上是挺難的，況且還可能下調(diào)收購請求權(quán)的價格?！笔袌鋈耸勘硎荆N種設(shè)計的實質(zhì)還是鼓勵換股。

很顯然，美的集團吸并小天鵝的方案，因夾雜了多重因素，故博弈頗為微妙，且尚需履行多項程序方可實施，變數(shù)不小。不過，廣發(fā)證券研報稱，由于現(xiàn)金選擇權(quán)方案相比換股方案折價較多且美的集團股票具備較好的流動性，預(yù)計多數(shù)股東會選擇換股形式。