東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇23日在接受中國證券報記者專訪時表示，當(dāng)前強(qiáng)調(diào)“三角形支撐框架”概念，是希望通過保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，讓銀行給予適當(dāng)資金支持，促進(jìn)企業(yè)良好的融資和發(fā)展，同時也對穩(wěn)定資本市場提供支撐。從長遠(yuǎn)角度看，完善多層次資本市場可以通過適當(dāng)放開新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市條件、推動海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸、構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板通道等方式增加市場供應(yīng)，構(gòu)建靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制和嚴(yán)格的退市制度。

“馳援”民營企業(yè)是雙贏

中國證券報：當(dāng)前A股市場波動加劇，部分上市公司出現(xiàn)經(jīng)營困難、流動性危機(jī)等問題，其主要原因是什么？

邵宇：部分上市公司流動性危機(jī)和經(jīng)營困難主要是兩方面問題，經(jīng)營困難意味著效益不好、利潤率下降，所以會面臨償付危機(jī)，這是比流動性危機(jī)更深的一個層面。

從企業(yè)的角度來說，流動性危機(jī)與企業(yè)的現(xiàn)金流狀況密切相關(guān)，在內(nèi)源融資不足的情況下，還可以通過外部資金緩解流動性危機(jī)。中國是以銀行為主的金融結(jié)構(gòu)，銀行信貸是融資的主要來源，社會融資占比在60%左右。但2015年以來的“去杠桿”，銀行信貸開始收緊。

對于當(dāng)前上市公司經(jīng)營困難的問題，需要去觀察最近幾年出現(xiàn)的一些新的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。一是中國正處在新舊動能轉(zhuǎn)換時期，傳統(tǒng)動能正在向新的動能轉(zhuǎn)換，這個過渡期的特征是“三期疊加”，必然會出現(xiàn)一些“脫節(jié)”的狀況，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力不斷下降，新的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)還需要一段時間的孵化，整體盈利能力就會出現(xiàn)下降。

二是外部環(huán)境也出現(xiàn)了顯著的變化，全球化面臨更多不確定性，我國外貿(mào)不確定性因素增加。

中國證券報：在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，國資股權(quán)受讓案例明顯增多，能夠獲得國資“馳援”的上市公司，主要具有哪些特征？這種股權(quán)受讓向市場傳遞了哪些信號？

邵宇：在資本市場上，兼并重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓本是“家常便飯”。地方國資“馳援”民營上市公司，不能因為所有權(quán)性質(zhì)的差異而區(qū)別對待。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，在平衡穩(wěn)增長和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險等各項任務(wù)中，再加上2018年以來的外貿(mào)不確定因素增加的風(fēng)險，實體經(jīng)濟(jì)確實面臨諸多挑戰(zhàn)，民營企業(yè)特別是出口導(dǎo)向型的民營企業(yè)感受頗深。因為在出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，民營企業(yè)幾乎占到半壁江山。

由于上游產(chǎn)品價格上升，國有企業(yè)在過去幾年的利潤增長方面取得了一些成績，現(xiàn)金流狀況有所改善，債務(wù)杠桿也有所下降。因此，在民營企業(yè)出現(xiàn)流動性和償付危機(jī)時，國有企業(yè)“馳援”民營企業(yè)，是符合民營企業(yè)本身的需要的。民營企業(yè)與國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上有不同的分工，所以又是相互依存的關(guān)系。所以，“馳援”民營企業(yè)，也符合國有企業(yè)自身的需要。

從具體案例和公司發(fā)布的公告來看，受國資青睞的民營企業(yè)，要么是處于同一產(chǎn)業(yè)鏈之中，從而屬于縱向一體化的投資，要么是代表未來新經(jīng)濟(jì)的代表性行業(yè)，從而屬于戰(zhàn)略投資范疇，是傳統(tǒng)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一種方式。除此之外，還有些案例是并購方對被并購方的未來發(fā)展前景有信心，認(rèn)為其可以帶來較高的股權(quán)回報率。

近期高層多次提到基本經(jīng)濟(jì)制度和民營企業(yè)的發(fā)展問題，認(rèn)為國資“馳援”民企并不構(gòu)成“國進(jìn)民退”的證據(jù)。在2008年金融危機(jī)期間，華爾街的幾大投行也都被國有化，這被認(rèn)為是非常時期的紓困行為，等到一切恢復(fù)常態(tài)，國資仍會尋找時機(jī)退出。

股權(quán)質(zhì)押應(yīng)避免陷入惡性循環(huán)

中國證券報：地方國資在接手部分民企上市公司股權(quán)后，對公司中長期發(fā)展主要有哪些影響？

邵宇：眾所周知，中國的金融結(jié)構(gòu)以銀行為主，信貸融資是企業(yè)融資的主要手段。而銀行業(yè)里面，又是一個準(zhǔn)寡頭型的結(jié)構(gòu)，雖然股份制商業(yè)銀行的規(guī)模在增加，但國有大型商業(yè)銀行在各方面的占比都有顯著優(yōu)勢，城商行和小額貸款公司資金力量薄弱，民營銀行尚且處在起步階段。銀行業(yè)為主的金融結(jié)構(gòu)和大型國有商業(yè)銀行為主的銀行結(jié)構(gòu)，決定了國企和大型企業(yè)在融資方面有天然優(yōu)勢，銀行給國企和制造型企業(yè)提供貸款，雖然有政府信用背書的考慮，但本身也有一定的合理性。

中小金融機(jī)構(gòu)和民營銀行在選擇貸款對象時，他們也傾向于選擇大客戶。因此，對于民企而言，國資入股能夠提高其自身的信用水平，增強(qiáng)其融資能力，是幫助民營企業(yè)特別是民營控股上市公司解決發(fā)債難的問題的可行渠道。一旦國資退出的條件也成熟了，但是退出與否的考慮，仍然要從企業(yè)自身長遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)。

中國證券報：對于上市公司大股東而言，在今后的發(fā)展中應(yīng)如何更好地利用好股權(quán)質(zhì)押？銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可從哪些方面完善股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理？

邵宇：從數(shù)據(jù)來看，截至10月下旬，質(zhì)押股票市值達(dá)到4.5萬億元。滬深兩市共質(zhì)押6372.51億股,占總股本的10%左右，兩市僅69股未涉及股票質(zhì)押，148股質(zhì)押比例超50%，這兩個數(shù)據(jù)均位于歷史高位。

相比定向增發(fā)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資融券等方式，股權(quán)質(zhì)押最大的優(yōu)勢在于，不會稀釋或者降低控股股東的持股比例，不會影響企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)，所有權(quán)仍屬股東，所以對企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展較為有利。而且相比銀行的間接融資來說，質(zhì)押的資金成本也比較低。

但是，企業(yè)還需要思考的是，股權(quán)質(zhì)押所獲資金是否能夠帶來超額收益；在做股權(quán)質(zhì)押時，資本市場的行情如何等等情況。因此，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，企業(yè)自身要設(shè)置比金融機(jī)構(gòu)更加保守的“止損線”或“平倉線”，避免陷入惡性循環(huán)。

對于銀行業(yè)而言，在做好股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險管理方面，首先，在篩選質(zhì)押標(biāo)的方面應(yīng)嚴(yán)格控制，而非在盈利動機(jī)的驅(qū)動下來者不拒；其次，在質(zhì)押標(biāo)的出現(xiàn)問題時，應(yīng)及時跟上市公司溝通。一旦跌破平倉線，首選方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，而非在二級市場出貨。

疏通傳導(dǎo)機(jī)制 促進(jìn)企業(yè)融資發(fā)展

中國證券報：在推出短期應(yīng)對措施的同時，當(dāng)前資本市場在構(gòu)建服務(wù)上市公司的完備體系方面，可以從哪些方面進(jìn)一步完善？

邵宇：我認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押工作，以穩(wěn)定短期金融市場波動；繼續(xù)推動多層次資本市場建設(shè)，完善市場基本制度改革；鼓勵長期資金入市；推動混合所有制改革；繼續(xù)推動資本市場開放，引入海外機(jī)構(gòu)投資者等。

構(gòu)建多層次資本市場，引導(dǎo)上市公司充分利用資本市場再融資、并購重組等手段，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，改善資本結(jié)構(gòu)，化解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，都是在服務(wù)企業(yè)。

同時，從長遠(yuǎn)角度看，可以通過適當(dāng)放開新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市條件、推動海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸、構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板通道等方式增加市場供應(yīng)，構(gòu)建靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制和嚴(yán)格的退市制度，進(jìn)而穩(wěn)步推進(jìn)IPO注冊制。多層次資本市場的“層次”將體現(xiàn)在橫向和縱向兩個方面，橫向以品種為軸，股票、債券、衍生品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并重；縱向以交易方式為徑，交易所、銀行間市場、新三板、區(qū)域股權(quán)市場和柜臺市場鼎立，這一橫一縱支撐起資本市場大舞臺。

對于一個成熟的資本市場而言，同時具備融資和投資功能才能有效發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。因此，投資者也是監(jiān)管層重點關(guān)注的對象。除此之外，應(yīng)加快證券法的修訂進(jìn)程，推動證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，簡政放權(quán)、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管；嚴(yán)懲內(nèi)幕交易和價格操縱，提高違法犯罪成本。

中國證券報：在當(dāng)前的市場背景下，有關(guān)方面首次提出“三角形支撐框架”概念，這對市場會產(chǎn)生哪些影響？

邵宇：“三角形支撐框架”是指貨幣政策流動性充裕支持企業(yè)，企業(yè)發(fā)展了業(yè)績向好，股價上升給到投資者回報，從而形成一個良性循環(huán)。不過，上述良性循環(huán)面臨一些因素制約。因為部分民企難以得到資金支持，那么資金釋放就很難發(fā)揮作用，沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。

另外，市場表現(xiàn)除受流動性影響，還與市場風(fēng)險偏好有關(guān)，如果實體企業(yè)沒有活力，經(jīng)濟(jì)沒有起色，那么釋放的流動性也不會到資本市場。現(xiàn)在社會融資基本回到銀行信貸為主，資本市場融資功能有待完善?，F(xiàn)在強(qiáng)調(diào)三者的關(guān)系，也是希望通過保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，讓銀行給予企業(yè)適當(dāng)資金支持，促進(jìn)企業(yè)良好的融資和發(fā)展，同時也對穩(wěn)定資本市場提供支撐。再進(jìn)一步，完善的資本市場也能豐富企業(yè)融資途徑，滿足企業(yè)發(fā)展需求。

我認(rèn)為，在增強(qiáng)微觀主體活力上，要給予企業(yè)充分支持和信任，尤其是民企。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)行為都是順周期的，因此監(jiān)管要逆周期調(diào)節(jié)，對銀行的風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行優(yōu)化，促使商業(yè)銀行更敢于向企業(yè)投放流動性。更重要的是，形成一種支持民企的氛圍。

對于貨幣政策如何平衡好穩(wěn)增長與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系，核心在于流動性要補(bǔ)充到特定領(lǐng)域，比如民企、創(chuàng)新型企業(yè)，這就涉及到監(jiān)管如何引導(dǎo)的問題。

發(fā)展直接融資，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，金融支持實體經(jīng)濟(jì)的主要抓手，資本市場樞紐正是這個含義，只有直接融資給企業(yè)，企業(yè)治理規(guī)范，業(yè)績增長，再通過業(yè)績增長和紅利回報長期價值投資者，才能促進(jìn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新、投資良性可持續(xù)發(fā)展。