8月中下旬以來(lái)，人民幣匯率在央行重啟“逆周期因子”的促動(dòng)下結(jié)束此前的快速貶值走勢(shì)，匯率重回穩(wěn)定軌道。A股需要類似央行對(duì)匯市非理性順周期干預(yù)那樣，啟動(dòng)股市的“逆周期調(diào)節(jié)”機(jī)制，對(duì)沖過(guò)度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題累積與估值階段提供充要條件

今年以來(lái)A股在各因素共同促動(dòng)之下出現(xiàn)深幅回落，截至9月10日收盤(pán)，上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)分別下跌19.28%、26.1%、26.35%和20.64%，短時(shí)期內(nèi)如此巨大的回落幅度，使得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口急劇放大。股市短期大幅下跌會(huì)使市場(chǎng)面臨各種問(wèn)題，而今年還催升一個(gè)特殊的風(fēng)險(xiǎn)因素，那就是股權(quán)質(zhì)押融資帶來(lái)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中登公司與萬(wàn)得資訊的數(shù)據(jù)，截至9月7日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)6331.26億股, 質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例為9.91%；其中，大股東質(zhì)押5936.78億元，占全部股權(quán)質(zhì)押的比重為93.77%。從質(zhì)押次數(shù)與涉及股票來(lái)看，一年以來(lái)（2017年9月10日至2018年9月10日），A股共有15866筆次質(zhì)押行為，這預(yù)示剔除不合格品種后，A股每只股票（被不同或相同股東）平均有超過(guò)5筆的質(zhì)押業(yè)務(wù)。形勢(shì)的嚴(yán)峻之處在于，由于股市的快速、持續(xù)下跌，越來(lái)越多的股票跌破或接近質(zhì)押約定的預(yù)警線和平倉(cāng)線。我們簡(jiǎn)單分別以對(duì)應(yīng)融資約定股價(jià)的0.65和0.55作為預(yù)警與平倉(cāng)的下折中值線（這個(gè)比例在券商融資業(yè)務(wù)中屬于相對(duì)比較嚴(yán)格的條件），剔除上市不滿一年的股票（因?yàn)闈q跌幅以發(fā)行價(jià)作為對(duì)比基數(shù)沒(méi)有意義），一年以來(lái)跌幅在35%以上的股票占比為54.4%，跌幅在45%以上的個(gè)股比重為30.55%。以A股幾乎“無(wú)股不押”的事實(shí)，這個(gè)比例大致可以等同于全市場(chǎng)尚在質(zhì)押融資期內(nèi)面臨警示和平倉(cāng)的個(gè)股比例。按照萬(wàn)得資訊的統(tǒng)計(jì)，以平倉(cāng)線140%、融資成本7%計(jì)，截至9月10日，大股東未平倉(cāng)總市值13328.27億元, 疑似觸及平倉(cāng)市值30661.2億元，占兩市質(zhì)押總市值的69.7%，雖然有金融部門、地方政府等各種政策寬限方面的支持，股價(jià)觸及平倉(cāng)線并不預(yù)示著實(shí)際會(huì)平倉(cāng)，但可以想見(jiàn)這一事實(shí)對(duì)質(zhì)押融資人、對(duì)券商銀行等金融機(jī)構(gòu)造成的巨大壓力，以及其中蘊(yùn)藏的巨大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)股股權(quán)質(zhì)押大面積平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的危害在于：首先，如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)使得場(chǎng)內(nèi)持股的投資者噤若寒蟬，擔(dān)心平倉(cāng)暴跌而隨時(shí)可能拋售股票，它因此會(huì)強(qiáng)化二級(jí)市場(chǎng)恐慌情緒蔓延與順周期向下繼續(xù)矯枉過(guò)正的破壞性趨勢(shì)；其次，會(huì)危及銀行、券商、上市公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司以及各類市場(chǎng)各類利益主體，質(zhì)押股東（法人和個(gè)人）被平倉(cāng)與資金鏈斷裂以及與其他利益主體矛盾糾結(jié)，所可能引發(fā)的欠賬、壞賬與其他信用問(wèn)題，會(huì)嚴(yán)重傷害各利益主體的再生產(chǎn)、再投資能力，并可能形成類似于上世紀(jì)90年代的新一輪“三角債”問(wèn)題。與此同時(shí)，當(dāng)前A股累計(jì)開(kāi)戶人數(shù)與期末持股人數(shù)均超過(guò)1.4億人，股市盈虧涉及超過(guò)3億人的家庭消費(fèi)生活，而股市任何非理性的、矯枉過(guò)正式的波動(dòng)，都是一場(chǎng)非理性、非公平的財(cái)富與收入分配過(guò)程，劇烈的波動(dòng)甚至可以視為投資人的財(cái)富浩劫。由此可以斷定，質(zhì)押個(gè)股遭遇大面積強(qiáng)平引發(fā)上述問(wèn)題集中爆發(fā)，對(duì)金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)者個(gè)體都將造成嚴(yán)重傷害，一批企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力受到巨大打擊，并將大范圍波及普通民眾生活。由此僅從“事物導(dǎo)向”出發(fā)，“逆周期調(diào)節(jié)”具有充分的必要性以及緊迫性。

而當(dāng)前A股處于矯枉過(guò)正的階段也給市場(chǎng)干預(yù)提供了“充分條件”。當(dāng)前滬深主板主要指數(shù)市盈率水平已經(jīng)低于或接近低于A股有史以來(lái)幾次的估值低谷水平，以銀行股為代表的藍(lán)籌股群體性“破凈”，一些個(gè)股相對(duì)于凈資產(chǎn)甚至低至7折，這種局面即便在歷次低迷谷底時(shí)期也屬少見(jiàn)。而中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依舊保持低通脹與相對(duì)較快增長(zhǎng)的水平，過(guò)分寒冷與蕭條的資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面并不匹配。

使市場(chǎng)回歸理性是股市干預(yù)的“底線思維”

嚴(yán)峻形勢(shì)為外力干預(yù)提供理由和條件，而對(duì)非理性波動(dòng)時(shí)期進(jìn)行外力的干預(yù)，還需要破除認(rèn)識(shí)方面的誤區(qū)。

股市波動(dòng)是市場(chǎng)基于宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司基本面、資金流動(dòng)以及市場(chǎng)情緒預(yù)期等一系列因素作出的一個(gè)綜合反應(yīng)，在常態(tài)的情況下，股市波動(dòng)有著自身的節(jié)奏規(guī)律，不需要、也不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行人為的外力干預(yù)，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)自身進(jìn)行功能的自發(fā)修復(fù)，這一點(diǎn)是沒(méi)錯(cuò)的。但是，市場(chǎng)每一次的高潮與波谷的演繹都有著不同的具體原因，有時(shí)因?yàn)楦鞣N原因疊加趨勢(shì)慣性而矯枉過(guò)正，這也是一個(gè)事實(shí)，資本市場(chǎng)作為綜合反應(yīng)人們預(yù)期的場(chǎng)所，我們不強(qiáng)調(diào)中國(guó)股市有著體制方面等諸多的獨(dú)特性，即以成熟市場(chǎng)為例，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)與股市其實(shí)并不存在沒(méi)有干預(yù)的市場(chǎng)，一個(gè)最明顯的例子就是宏觀政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的逆向而動(dòng)，比如在經(jīng)濟(jì)高潮、過(guò)熱時(shí)期加息收緊流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)通縮停滯時(shí)期降息釋放流動(dòng)性等，均屬此例。而成熟市場(chǎng)普遍設(shè)立有市場(chǎng)調(diào)節(jié)的平準(zhǔn)基金制度，即是股市非正常時(shí)期進(jìn)行干預(yù)的最明顯證據(jù)?！笆袌?chǎng)失靈”給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的干預(yù)行為提供了理論決策的依據(jù)。

構(gòu)建與豐富“逆周期調(diào)節(jié)”工具箱

非理性局面的逆周期調(diào)節(jié)與對(duì)沖需要建立有效的政策“工具箱”，需要有效的方法和積極行動(dòng)。筆者認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)蕭條與解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，當(dāng)前較為明確的應(yīng)對(duì)方法應(yīng)當(dāng)包括以下方面：

一是在推動(dòng)金融“去杠桿”與“穩(wěn)杠桿”的過(guò)程中進(jìn)一步合理區(qū)別總量與結(jié)構(gòu)問(wèn)題，合理安排好輕重緩急，當(dāng)前階段應(yīng)切實(shí)落實(shí)中央政治局工作會(huì)議提出的穩(wěn)杠桿、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)人心等各項(xiàng)目標(biāo)，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)不能急功近利、急于求成，對(duì)具體問(wèn)題不作一刀切，更充分預(yù)估與考慮市場(chǎng)的承受能力，推動(dòng)改善市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性的穩(wěn)定預(yù)期；二是從動(dòng)態(tài)決策來(lái)看，財(cái)政貨幣政策與流動(dòng)性調(diào)整等宏觀政策出臺(tái)時(shí)應(yīng)當(dāng)更多兼及股市，充分預(yù)估市場(chǎng)反應(yīng)與實(shí)際承受能力，改變以往政策出臺(tái)時(shí)較少關(guān)注股市的做法；三是逆周期調(diào)節(jié)資金供給，推動(dòng)各類合法資金在股市低迷時(shí)期積極入市，擴(kuò)大增量資金供給。從長(zhǎng)期看，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)組建符合中國(guó)市場(chǎng)需要和特點(diǎn)的“平準(zhǔn)基金”，作為直接進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)的規(guī)范有力的工具；四是必須采取各種有效措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)情緒波動(dòng)，采取有效措施有針對(duì)性解決個(gè)股質(zhì)押等急迫問(wèn)題，打破市場(chǎng)投資者情緒傳遞與負(fù)反饋?zhàn)饔弥碌难蛉盒?yīng)，阻斷順周期趨勢(shì)因素矯枉過(guò)正帶來(lái)的沖擊性破壞壓力循環(huán)。此外，動(dòng)態(tài)地來(lái)看，還需要對(duì)股市波動(dòng)進(jìn)行緊密跟蹤監(jiān)控，如同央行那樣，當(dāng)市場(chǎng)情緒再度出現(xiàn)明顯的、非理性的順周期波動(dòng)而脫離經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，就應(yīng)當(dāng)及時(shí)行動(dòng)，有效對(duì)沖。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，優(yōu)化A股IPO發(fā)行機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則與一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制、持續(xù)提升與完善上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以及改革與完善一切與資本市場(chǎng)有關(guān)的不合理制度機(jī)制，等等，是應(yīng)對(duì)各類系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保持股市長(zhǎng)久、理性繁榮的基礎(chǔ)。