市場(chǎng)預(yù)期落地，人民幣兌美元中間價(jià)“逆周期因子”回歸。

8月24日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處發(fā)布公告稱，近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺?duì)市場(chǎng)情況的判斷，8月份以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。

目前，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)“逆周期因子”會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

這是自今年1月逆周期因子調(diào)整至中性后，時(shí)隔7個(gè)月后逆周期因子再次重啟。逆周期因子的回歸，被看作是抵抗人民幣兌美元匯率繼續(xù)貶值的“利器”。該消息一出，人民幣兌美元匯率便出現(xiàn)跳漲。離岸人民幣兌美元漲破6.83關(guān)口，日內(nèi)漲超600點(diǎn)。

值得注意的是，進(jìn)入8月以來(lái)，受人民幣持續(xù)貶值壓力影響，宏觀審慎的外匯管理政策密集出臺(tái)：

1、8月3日，央行宣布，自2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。此舉在當(dāng)下人民幣貶值壓力愈發(fā)加大的背景下，旨在抑制彼時(shí)外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，打擊跨境外匯套利。

2、8月16日，央行上?？偛客ㄖ?，鑒于近期離岸人民幣價(jià)格波動(dòng)較大，即日起，上海自貿(mào)區(qū)分賬核算單元（簡(jiǎn)稱FTU）的三個(gè)凈流出公式暫不執(zhí)行，各銀行不得通過(guò)同業(yè)往來(lái)賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時(shí)不得影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的跨境資金收付需求。

3、8月25日，逆周期因子重啟。

在上述一連串抵抗人民幣匯率持續(xù)貶值的工具祭出后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，人民幣兌美元匯率短期內(nèi)幾乎不可能破7，甚至還有望出現(xiàn)一波回升走勢(shì)。

什么是逆周期因子？

2017年5月，為了適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員基于市場(chǎng)化原則將人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場(chǎng)的順周期行為，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

究竟什么是逆周期因子？根據(jù)央行此前說(shuō)明，報(bào)價(jià)行“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定”。

財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生表示，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，逆周期因子就是先通過(guò)數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤(pán)匯率變動(dòng)中的市場(chǎng)供求因素，然后對(duì)這一成分進(jìn)行打折過(guò)濾。

對(duì)于逆周期因子的作用，按央行其此前所說(shuō)，就是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)在匯率形成中更多關(guān)注基本面，可以適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。

實(shí)際上，央行引入逆周期因子，也是創(chuàng)造了一種干預(yù)外市場(chǎng)的新方式。鐘正生稱，隨著逆周期因子作用于中間價(jià)公式中的“市場(chǎng)供求因素”，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)也進(jìn)入了新階段。在逆周期因子引入之前，市場(chǎng)供求帶來(lái)的人民幣貶值力量無(wú)外乎有兩個(gè)出口：

一是，央行消耗外儲(chǔ)進(jìn)行外匯干預(yù)，直接管理市場(chǎng)供求；

二是，抵消掉人民幣對(duì)美元中間價(jià)公式中的保持對(duì)一籃子貨幣匯率穩(wěn)定的力量，使得CFETS人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)貶值。逆周期因子引入之后，央行又多了一種工具來(lái)管理市場(chǎng)供求帶來(lái)的人民幣貶值力量，即如前所述的通過(guò)逆周期系數(shù)對(duì)之進(jìn)行打折過(guò)濾。

特殊情況的特殊手段

2018年1月，隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。

彼時(shí)將逆周期因子調(diào)整至中性的背景是，今年年初，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了一波凌厲的漲勢(shì)。14個(gè)交易日內(nèi)漲幅高達(dá)1200點(diǎn)，此前外匯市場(chǎng)上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂。

彼時(shí)將逆周期因子調(diào)整至中性時(shí)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處就表示過(guò)，未來(lái)若外匯市場(chǎng)情緒再出現(xiàn)明顯的順周期波動(dòng)，人民幣匯率脫離經(jīng)濟(jì)基本面，各報(bào)價(jià)行仍可能會(huì)根據(jù)形勢(shì)變化對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

在最近人民幣兌美元匯率又面臨持續(xù)貶值壓力之際，逆周期因子“重出江湖”也在市場(chǎng)預(yù)期之中。因此，可以看出，逆周期因子重啟多是在人民幣貶值壓力較大之際，一旦人民幣貶值壓力收斂，逆周期因子有望再次回歸中性，這也就是所謂的逆周期調(diào)節(jié)。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員王有鑫認(rèn)為，9月份前后是人民幣貶值壓力最大的月份，此時(shí)重啟逆周期調(diào)節(jié)因子恰逢其時(shí)。

近期貶值壓力大主要源于以下因素：

一是美對(duì)華商品關(guān)稅正式付諸實(shí)施。23日特朗普不顧民意反對(duì)，正式對(duì)我160億美元出口商品征收關(guān)稅，照目前趨勢(shì)推斷，后續(xù)2000億美元商品關(guān)稅可能也將在9月正式推出，將對(duì)我國(guó)出口和國(guó)際收支帶來(lái)較大壓力。

二是美聯(lián)儲(chǔ)9月加息基本板上釘釘，美元指數(shù)再次強(qiáng)勢(shì)反彈。近日，多位美聯(lián)儲(chǔ)高官不懼特朗普指責(zé)，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，暗示9月將繼續(xù)加息，美元指數(shù)逆轉(zhuǎn)前幾日疲弱走勢(shì)，再次強(qiáng)勢(shì)回升。

此外，杰克遜霍爾全球央行會(huì)議正在召開(kāi)，今晚鮑威爾將發(fā)表關(guān)鍵講話，預(yù)計(jì)將繼續(xù)鷹派立場(chǎng)。新興市場(chǎng)波動(dòng)性料將持續(xù)，將拖累同為風(fēng)險(xiǎn)和新興貨幣的人民幣。

王有鑫稱，此時(shí)重啟逆周期因子，很好的顯示了央行的主動(dòng)性和前瞻性，可有效避免超調(diào)現(xiàn)象和羊群效應(yīng)的發(fā)生，避免國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)和沖擊。同時(shí)這也釋放了幾點(diǎn)信號(hào)，一是確定了風(fēng)險(xiǎn)底線，暗示目前匯率水平已接近短期均衡匯率，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不希望匯率再次大幅貶值，沖擊市場(chǎng)情緒。二是同樣顯示了央行穩(wěn)定匯率的信心和決心，如果形勢(shì)繼續(xù)惡化，不排除繼續(xù)使用其他手段。

IMF這樣評(píng)價(jià)逆周期因子

央行是如何看待逆周期因子的呢？根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期公布的與中國(guó)的2018年第四條款磋商評(píng)估報(bào)告顯示，（中國(guó)）當(dāng)局認(rèn)為，市場(chǎng)力量可能會(huì)在金融周期中造成重大扭曲(如“羊群效應(yīng)”所致),從而導(dǎo)致與資本流動(dòng)相關(guān)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)累積。這些情況與亞洲危機(jī)的情況類似,標(biāo)準(zhǔn)政策工具可能無(wú)法完全應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此，將資本流動(dòng)管理措施作為一項(xiàng)額外的宏觀審慎政策工具,來(lái)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)導(dǎo)致的不斷累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但只有在特殊情況下才能使用資本流動(dòng)管理措施,并且一旦特殊情況消失應(yīng)即刻退出。

不過(guò)，盡管中國(guó)方面認(rèn)為包括逆周期因子在內(nèi)的宏觀審慎政策工具利于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。但I(xiàn)MF則認(rèn)為，每日交易區(qū)間的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制應(yīng)當(dāng)是透明和自動(dòng)性的,必要時(shí)再通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)和公眾溝通來(lái)影響匯率,而不是采取如逆周期因子等行政措施。

也就是說(shuō)，IMF把逆周期因子更多地看成是一種行政措施。

同樣，根據(jù)基金組織關(guān)于資本流動(dòng)的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn),不應(yīng)使用資本流動(dòng)管理措施(包括“跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架”)來(lái)主動(dòng)管理資本流動(dòng)周期并取代匯率靈活性。為取消資本流動(dòng)管理措施并進(jìn)一步放開(kāi)資本賬戶,應(yīng)優(yōu)先開(kāi)展必要的配套改革(有效的貨幣政策框架、 健全的金融體系、降低財(cái)政主導(dǎo)、匯率靈活性等)。與此同時(shí),進(jìn)一步放開(kāi)資本賬戶(特別是放開(kāi)證券投資流動(dòng))在中期是可取的,但應(yīng)該謹(jǐn)慎有序推進(jìn)且具有針對(duì)性。

IMF強(qiáng)調(diào)，資本流動(dòng)管理措施應(yīng)按照一致、透明的方式予以實(shí)施，并為此開(kāi)展清晰的政策溝通。同時(shí)，發(fā)布關(guān)于央行外匯干預(yù)的信息將會(huì)改善市場(chǎng)的理解,并增強(qiáng)政策框架的可信度。

人民幣匯率短期內(nèi)難破7

逆周期因子重啟的消息一公布，離岸人民幣兌美元匯率就出現(xiàn)跳漲，漲破6.83關(guān)口，日內(nèi)漲超600點(diǎn)。在岸人民幣兌美元逼近6.84關(guān)口，較上日夜盤(pán)收盤(pán)漲近400點(diǎn)。

實(shí)際上，在上周央行上?？偛恳笊虾Ｗ再Q(mào)區(qū)各銀行不得通過(guò)同業(yè)往來(lái)賬戶向境外存放或拆放人民幣資金后，當(dāng)天離岸人民幣兌美元匯率甚至出現(xiàn)暴漲，CNH收復(fù)6.86關(guān)口，漲幅1.28%，較日內(nèi)低點(diǎn)漲近900點(diǎn)，刷新了2017年1月以來(lái)最大漲幅。

在過(guò)去一周，人民幣匯率走勢(shì)就已平穩(wěn)，主要在6.83-6.86窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。此次逆周期因子重啟，相當(dāng)于給人民幣匯率企穩(wěn)再加碼。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣兌美元短期內(nèi)幾乎不太可能破7，甚至有可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回升。

摩根資產(chǎn)管理市場(chǎng)策略師朱超平對(duì)券商中國(guó)記者表示，預(yù)計(jì)近期人民幣匯率將保持在6.8附近雙向波動(dòng)。更為重要的是，作為影響人民幣匯率走勢(shì)的重要因素，美元指數(shù)今年的強(qiáng)勢(shì)局面是暫時(shí)性的。未來(lái)2-3年，美元將會(huì)持續(xù)貶值，相應(yīng)的，人民幣匯率貶值的壓力會(huì)有所減輕。