對于不少券商私募子公司而言，謀變成為當下的關注焦點。日前，國泰君安(港股02611)創(chuàng)新投資發(fā)起成立一只規(guī)模龐大的母基金，在私募股權投資業(yè)務探索上再進一步。業(yè)內人士認為，《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》（簡稱《管理規(guī)范》）出臺后，券商私募子公司原有業(yè)務模式面臨改良，設立市場化母基金，可在一定程度上解決私募子公司資本金不足的問題。不過，券商系母基金后續(xù)行情如何尚待市場檢驗。

從管理人到發(fā)起人

券商在私募股權投資業(yè)務上的探索近期又有了新動向。日前，國泰君安創(chuàng)新投資宣布近期啟動成立規(guī)模為500億元的母基金，首期募集100億元，計劃40%投向內部子基金、40%投向外部子基金、20%用于直接投資。

公開資料顯示，國泰君安創(chuàng)新投資是國泰君安旗下的全資私募子公司。據(jù)了解，這是首次由券商私募子公司發(fā)起設立市場化母基金。此前，券商私募子公司多以擔任母基金管理人為主。

“在私募股權母基金行業(yè)，券商私募子公司主要是以政府引導基金管理人的形象出現(xiàn)。比如券商系母基金管理人中金資本就是來源于中國最知名的券商之一中金公司(港股03908)，旗下管理了來自發(fā)改委、財政部的多支政府引導基金，包括中金啟元國家新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金等?！蹦富鹧芯恐行谋硎尽?/p>

事實上，如果從2007年券商直投業(yè)務開展試點算起，券商加碼私募股權投資業(yè)務的時間并不短暫。“券商私募業(yè)務開閘以后，券商主要通過三種方式參與股權投資。一是聯(lián)合上市公司發(fā)起設立產業(yè)并購基金，券商本身有比較強的與上市公司的天然聯(lián)系以及項目方的資源優(yōu)勢。二是針對一二級市場聯(lián)動，發(fā)起設立類似于定向增發(fā)的專項或者集合類基金。三是券商通過參與或者發(fā)起設立直投基金加入到私募股權投資業(yè)務中去。”北京某大型母基金人士告訴記者。

券商發(fā)起設立母基金將會帶來何種影響？上述北京某大型母基金人士認為，從管理人到發(fā)起人，券商的轉變或將影響現(xiàn)有的LP（有限合伙人）格局。清科數(shù)據(jù)顯示，按可投資本量來看，上市公司、公共養(yǎng)老金、主權財富基金等是現(xiàn)有LP類別的主流角色?！艾F(xiàn)在募資環(huán)境不太好，不少GP（普通合伙人）募集不到錢，券商發(fā)起設立母基金，GP募資無疑增加了新的選擇對象。”

解決資本金不足問題

據(jù)北京某大型券商人士透露，過去券商參與私募股權投資時，多以自有資金出資為主，主要依靠業(yè)務協(xié)同帶來的競爭優(yōu)勢：一是與投行業(yè)務協(xié)同，券商在日常的投行業(yè)務中，會發(fā)現(xiàn)很多具有投資增長潛力的非上市公司，為將來篩選項目建立了資源庫；投行部門可以幫助企業(yè)進行符合發(fā)行上市要求的治理結構改革，對企業(yè)進行上市前輔導，建立良好的內部控制制度和會計核算體系。二是與研究業(yè)務協(xié)同，券商研究部門在私募子公司篩選企業(yè)時，能提供專業(yè)的行業(yè)分析報告和投資工具設計，使得資產定價更加準確。三是與資管業(yè)務協(xié)同，券商在日常的資管業(yè)務中，積累了一定的高凈值客戶資源，可作為市場化母基金的資金來源。

不過，上述協(xié)同方式容易引發(fā)內幕交易問題，因此也引起監(jiān)管層的額外關注?！?016年末落地的《管理規(guī)范》明確規(guī)定，證券公司私募基金子公司投入單只基金的自有資金比例不能超過20%，其余80%需要向外部募資；在證券公司實質開展保薦業(yè)務之后，私募基金子公司不得對該企業(yè)進行投資。此外，私募基金子公司與證券公司其它子公司應當在人員、機構、經營管理等方面有效隔離；證券公司及其他子公司與私募基金子公司存在利益沖突的人員，不得在私募基金子公司擔任董事、監(jiān)事等重要職務?！鄙鲜霰本┠炒笮腿倘耸勘硎?。

母基金研究中心認為，《管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》將券商直投明確區(qū)分為“私募基金管理”和“自有資金另類投資”，直接吹響了券商直投全面向券商私募子公司轉型的號角。券商直投被砸掉了“金飯碗”，開始探索市場化道路。

“在此基礎上，券商私募子公司原有業(yè)務模式需要進行改良，市場化母基金便是選項之一。設立市場化母基金，可在一定程度上解決私募子公司資本金不足的問題，快速完成擴容，提高管理費用收入?！鼻笆霰本┠炒笮腿倘耸勘硎?，原有的業(yè)務協(xié)同模式，在符合合規(guī)和風控的前提下，同樣可以繼續(xù)開展，構成券商私募子公司的核心競爭力。

募資壓力相對較小

據(jù)了解，國泰君安母基金的LP分為基石LP和產業(yè)LP兩部分。其中，基石LP出資占80%，由國泰君安、金融機構、央企和地方國資平臺構成；產業(yè)LP出資占20%，由五大產業(yè)龍頭公司、企業(yè)機構客戶構成。

母基金研究中心認為，目前國內券商大多具有國資背景，并且依托多年母基金的管理經驗和業(yè)績，以及豐富的LP資源——各種央企、地方國有企業(yè)以及政府引導基金等，加上券商投行等部門建立了長期合作關系的上市公司，券商系私募股權母基金資金來源相對豐富。即便面臨著同樣的募資環(huán)境，券商系母基金投資機構相對普通私募股權投資機構募資會更加容易，募資壓力相對較小。

日前，中國證監(jiān)會公布的2018年證券公司分類結果顯示，廣發(fā)證券(港股01776)、國泰君安、海通證券(港股06837)等維持AA評級。本次評級中多年來首次出現(xiàn)了D類券商，華信證券由BB級降至D級。

“券商發(fā)起設立母基金能否得到LP和GP的認可，仍然需要市場的檢驗?！鼻笆霰本┠炒笮腿倘耸勘硎?，根據(jù)資管新規(guī)，資管產品可以投資一層資管產品，但所投資的資管產品不得再投資其他資管產品?！捌渌Y管產品+母基金+子基金”可能被視為多層嵌套，券商私募子公司從其他資管產品募資的空間較小。

“從募資端來看，根據(jù)資管新規(guī)，未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。滾動發(fā)行或開放式資金池的募集方式被封殺，對券商私募子公司而言，短期資金或許也將離場?！痹摫本┠炒笮腿倘耸勘硎?。