近期,避險(xiǎn)情緒升溫,股弱債強(qiáng)“蹺蹺板”再次上演,10年期國債收益率回落至3.50%附近,創(chuàng)一年多新低。接受中國證券報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,盡管避險(xiǎn)情緒有助于提振債市,但收益率能否繼續(xù)突破關(guān)鍵仍在基本面,且潛在利空也不容忽視,從大類資產(chǎn)配置的角度,建議投資者以配置利率債、高等級(jí)信用債為優(yōu)先選擇。

避險(xiǎn)情緒影響趨弱

中國證券報(bào):談?wù)劷陲L(fēng)險(xiǎn)偏好變化對(duì)債券市場(chǎng)的影響?

徐翔:本輪債券利率的下行源于6月中旬,因公布的5月信貸數(shù)據(jù)環(huán)比接近“腰斬”,顯示在資管新規(guī)下“非標(biāo)”回表不暢,而社融是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),社融的下行顯示了經(jīng)濟(jì)的下行壓力加大,隨后公布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期,進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)趨弱,使得市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策邊際放松的預(yù)期升溫。央行隨后未上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率,并超預(yù)期投放2000億元MLF,而后國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要使用定向降準(zhǔn)工具緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題,并且與央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)均提出“保持流動(dòng)性合理充?！?確立了貨幣政策在邊際上有所調(diào)整。因此,此輪債市上漲仍主要由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑疊加貨幣政策寬松預(yù)期所主導(dǎo),避險(xiǎn)情緒使得利率下行幅度加大,但并非上漲的決定性因素。

李奇霖:近期全球貿(mào)易形勢(shì)變化導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫,但時(shí)至當(dāng)下,不確定性已經(jīng)有所減少,未來要更加關(guān)注貿(mào)易形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)際影響。

中國證券報(bào):在美聯(lián)儲(chǔ)加息推進(jìn)、人民幣有貶值壓力的情況下,后續(xù)流動(dòng)性會(huì)否出現(xiàn)“預(yù)期差”?

徐翔:目前來看,美聯(lián)儲(chǔ)有望在年內(nèi)再度加息1-2次,10年美債收益率仍有一定上行空間,而當(dāng)前中美利差維持在80BP-100BP的舒適區(qū)間以下,若國債長端利率延續(xù)大幅下行態(tài)勢(shì),則匯率將面臨一定貶值壓力,在此背景下,貨幣政策階段性可能會(huì)有所微調(diào)。但貨幣政策側(cè)重于獨(dú)立性,仍以國內(nèi)基本面為主。

在外部環(huán)境存在不確定的背景下,基本面仍存在一定下行壓力;同時(shí)非標(biāo)回表消耗銀行資本金從而限制其信貸投放能力、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)下銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落,導(dǎo)致小微企業(yè)融資成本上升均要求央行在總量上有所放松。整體來看,下半年貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)中性偏“寬松”,銀行間流動(dòng)性維持合理充裕。

李奇霖:流動(dòng)性出現(xiàn)預(yù)期差的可能性不大。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率貶值的壓力,央行有許多政策來對(duì)沖保匯率,現(xiàn)在國內(nèi)的主要矛盾在于去杠桿及防范去杠桿過程中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力與風(fēng)險(xiǎn),這兩個(gè)訴求決定了央行至少在下半年都會(huì)保證金融市場(chǎng)的流動(dòng)性合理適度。

基本面利好利率下行

中國證券報(bào):結(jié)合6月通脹、外貿(mào)數(shù)據(jù)等,談?wù)劵久鎸?duì)債市的影響。

徐翔:整體上,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)增速偏緩、通脹無憂的狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)基本面依舊趨弱,外貿(mào)逐漸轉(zhuǎn)為對(duì)GDP的拖累。6月出口增速小幅回落,好于市場(chǎng)預(yù)期,人民幣的貶值一定程度對(duì)出口有支撐;進(jìn)口增速接近“腰斬”,國內(nèi)消費(fèi)需求走弱以及工業(yè)品需求減弱,導(dǎo)致進(jìn)口下滑;而部分商品進(jìn)口關(guān)稅的下調(diào),也導(dǎo)致其進(jìn)口需求推后;“衰退式”順差繼續(xù),其中對(duì)美順差繼續(xù)走擴(kuò),后續(xù)貿(mào)易形勢(shì)下順差或有所壓縮。

通脹方面,CPI低位震蕩,PPI或階段見頂。6月豬肉價(jià)格雖有反彈,但影響不大,食品分項(xiàng)依舊是主要拖累因素;而房租、藥品、機(jī)票、住宿等價(jià)格環(huán)比有所上漲,成品油價(jià)上調(diào)對(duì)CPI形成支撐。PPI方面,低基數(shù)與油價(jià)是重要支撐因素,考慮到下半年基數(shù)將有所抬升,PPI年內(nèi)高點(diǎn)或已現(xiàn)。從分項(xiàng)來看,生產(chǎn)資料連續(xù)環(huán)比上漲兩月,而生活資料基本持平,PPI向CPI傳導(dǎo)不通暢。

李奇霖:通脹數(shù)據(jù)基本在預(yù)期內(nèi),全年通脹壓力不大,對(duì)貨幣政策的制約不足,對(duì)債券市場(chǎng)不存在較大風(fēng)險(xiǎn)。值得關(guān)注的是,現(xiàn)在本質(zhì)上的寬信貸、降準(zhǔn)對(duì)嚴(yán)監(jiān)管收縮表外非標(biāo)的對(duì)沖力度有多大,效果如何。短期來看,由于前期信貸額度控制而積攢的項(xiàng)目可能會(huì)集中釋放帶來社融的恢復(fù),對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定的提振,長端會(huì)有一定的調(diào)整壓力。

中國證券報(bào):站在當(dāng)下,阻礙利率下行的因素有哪些?

徐翔:市場(chǎng)潛在的利空因素可能會(huì)有通脹;目前豬周期處于磨底階段,豬肉價(jià)格出現(xiàn)反彈,未來可能會(huì)開啟新一輪的豬周期,豬周期的啟動(dòng)將會(huì)帶動(dòng)食品價(jià)格的上漲;原油價(jià)格高位震蕩,美限制伊朗原油的出口,助推了原油的上漲,也給國內(nèi)帶來一定的通脹壓力;此外,當(dāng)前貿(mào)易形勢(shì)也可能給國內(nèi)帶來輸入型通脹。

另外,當(dāng)前投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速過于悲觀,做多利率的交易過于擁擠;目前,央行等部門連續(xù)出臺(tái)政策呵護(hù)信貸領(lǐng)域,且草根調(diào)研顯示6月的信貸不弱。倘若在政策的呵護(hù)下,信貸有所回暖,可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“預(yù)期差”的修正。

李奇霖:站在當(dāng)下,阻礙利率下行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有二:一是風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸,在經(jīng)過股票的連續(xù)大跌與貿(mào)易形勢(shì)等因素的擾動(dòng)后,利率已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下行,后續(xù)隨著股票企穩(wěn)、貿(mào)易確定性增強(qiáng),避險(xiǎn)情緒消退可能會(huì)帶來反噬;二是適當(dāng)放寬信貸額度限制后,金融數(shù)據(jù)的反彈及后續(xù)影響可能會(huì)打擊投資者的信心。

把握交易時(shí)機(jī)和節(jié)奏

中國證券報(bào):是否依然看好下半年債券市場(chǎng)?機(jī)會(huì)在哪里?

徐翔:整體來看,下半年債市所面臨的基本面和政策環(huán)境仍然有利。外需方面,受到貿(mào)易不確定性的影響,下半年出口增速或?qū)⒂兴芈?。?nèi)需方面,當(dāng)前房企融資政策仍有持續(xù)收緊的趨勢(shì),尤其棚改政策邊際上有所轉(zhuǎn)變,下半年房地產(chǎn)投資對(duì)內(nèi)需的支撐將有所減弱?；ǚ矫?地方政府債發(fā)行放量對(duì)于基建投資的資金來源形成支撐,但防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)將延續(xù),基建增速難以顯著回升。因此,融資需求整體有望逐步回落。同時(shí),央行二季度貨幣政策例會(huì)上表示將維護(hù)流動(dòng)性“合理充?！?總量上貨幣政策有望延續(xù)“中性偏松”。因此,利率債收益率有望震蕩下行;但考慮到海外利率上行和匯率的約束,利率下行的空間較有限,仍需要把握交易的時(shí)機(jī)和節(jié)奏。

李奇霖:由于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱與貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的趨勢(shì)是明確的,因此下半年利率下行的趨勢(shì)也是相對(duì)確定的,只是短期內(nèi)可能會(huì)有所調(diào)整。但由于資管新規(guī)實(shí)施后,信用債的配置盤出現(xiàn)了大幅的減弱,尤其是低等級(jí)債,在嚴(yán)監(jiān)管+經(jīng)濟(jì)下行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,很難再有增量的資金進(jìn)入來增持,因此下半年信用風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)是債市的最大風(fēng)險(xiǎn),高等級(jí)+利率更具投資機(jī)會(huì)。

中國證券報(bào):請(qǐng)?zhí)峁┮恍┐箢愘Y產(chǎn)的投資建議。

徐翔:從大類資產(chǎn)配置的角度,下半年我們相對(duì)看好利率債和高等級(jí)信用債,其次是安全邊際較高的轉(zhuǎn)債,再次是股票,最后是中低等級(jí)的信用債。經(jīng)濟(jì)增長處于下行階段,名義GDP走低對(duì)利率債與高等級(jí)信用債有支撐;隨著PPI震蕩走低,企業(yè)盈利周期也邁入下行階段,疊加微觀融資環(huán)境惡化,信用利差將繼續(xù)走擴(kuò),不利于中低等級(jí)信用債,目前信用風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放完畢,信用利差仍有走擴(kuò)空間;信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露直接打擊股市風(fēng)險(xiǎn)偏好,尤其質(zhì)押率處于高位的個(gè)券需要注意規(guī)避,下半年到期的股權(quán)質(zhì)押量仍較為可觀,上市公司再融資壓力不容小覷。轉(zhuǎn)債相對(duì)于股票,有純債價(jià)值作為壓艙石,下行風(fēng)險(xiǎn)可控,在市場(chǎng)錯(cuò)殺背景下具備更好的博弈價(jià)值。

李奇霖:按照以上邏輯,債券在下半年將是最具確定性和機(jī)會(huì)的資產(chǎn),權(quán)益和商品由于經(jīng)濟(jì)總需求的弱勢(shì)難有好的表現(xiàn),美國經(jīng)濟(jì)長期看漲下,美元仍有上漲的空間。同時(shí),在當(dāng)前的全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,外部的沖擊與不確定性大幅增加,避險(xiǎn)情緒打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好未來將較以往更加頻繁,金融市場(chǎng)的波動(dòng)性將遠(yuǎn)超往年。（聯(lián)訊證券首席宏觀研究員 李奇霖 長江證券固定收益總部研究員 徐翔）