在流動(dòng)性寬松的背景下，股市持續(xù)下跌引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，被視為近期債市上漲的催化劑。目前多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境整體利好債市基本已成共識(shí)，市場(chǎng)上看空的聲音幾乎消失，風(fēng)險(xiǎn)偏好下股弱債強(qiáng)會(huì)否延續(xù)？未來(lái)利空債市的因素有哪些？下半年該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？圍繞這些熱點(diǎn)問(wèn)題，中國(guó)證券報(bào)邀請(qǐng)方正證券固定收益首席分析師楊為敩和光大證券（8.99-0.11%）固定收益首席分析師張旭進(jìn)行探討。

風(fēng)險(xiǎn)偏好助漲利率債

中國(guó)證券報(bào)：如何看待近期避險(xiǎn)情緒變化對(duì)債市的影響？

楊為敩：5月中旬起，全球風(fēng)險(xiǎn)事件迭起，避險(xiǎn)情緒開始逐步升溫。

對(duì)美國(guó)而言，債強(qiáng)股弱的走勢(shì)可能仍將延續(xù)一段時(shí)間。美債方面，鑒于當(dāng)前通脹前景帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)充分反映在此前匯率變化之中，2018年全球貨幣政策進(jìn)一步超預(yù)期的可能性不大，預(yù)計(jì)當(dāng)前位置下，美債收益率難以進(jìn)一步大幅走高。

對(duì)國(guó)內(nèi)而言，在避險(xiǎn)情緒逐步升溫的背景下，A股走勢(shì)可能將繼續(xù)承壓。短期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期仍有利于利率債；中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，債市將回歸基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛。

張旭：利率品收益率的下行與股票市場(chǎng)的下跌之間并無(wú)直接的聯(lián)系。利率品收益率在很大程度上決定于貨幣政策以及由其決定的資金利率水平。事實(shí)上，年初以來(lái)每一輪長(zhǎng)端利率的下行都是短端利率寬松的產(chǎn)物。從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證分析看，10年期國(guó)債收益率的周均值與領(lǐng)先兩周的DR007利率間的相關(guān)性最高，與資本市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性比較有限。

與股票市場(chǎng)下跌相比，本輪收益率下行的催化劑更有可能是中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2018年第二季度例會(huì)中對(duì)于流動(dòng)性表述的變化。本次的提法為“保持流動(dòng)性的合理充?！?，而前一段時(shí)間的措辭為“保持流動(dòng)性的合理穩(wěn)定”。

中國(guó)證券報(bào)：今年信用違約風(fēng)險(xiǎn)將如何影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好？

楊為敩：今年以來(lái)，債券實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)計(jì)后續(xù)信用違約事件相比于2017年將更加頻繁。

以AA-與AA評(píng)級(jí)間利差作為衡量債市信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵程度的指標(biāo)，觀察歷史上信用風(fēng)險(xiǎn)高企時(shí)各類資產(chǎn)表現(xiàn)。整體來(lái)看，避險(xiǎn)類資產(chǎn)（比如債券、黃金）表現(xiàn)更好。

歷史上兩次信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵時(shí)期，利率債和投資級(jí)信用債均上漲。2011年9月之前，雖然10年期國(guó)債和投資級(jí)信用債收益率仍小幅上行，但是進(jìn)入四季度后，以10年期國(guó)債為代表的債市快速轉(zhuǎn)牛。2011年至2012年上半年，10年期國(guó)債、5年AAA中票、5年AA中票收益率分別下行55BP、74BP和58BP。第二次信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵時(shí)期的債券資產(chǎn)表現(xiàn)比第一次更好，2014年至2016年上半年，10年期國(guó)債、5年AAA中票、5年AA中票收益率分別下行171BP、294BP和314BP。

而從歷史比較來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵與股市漲跌沒(méi)有必然關(guān)系，歷史上前兩輪債市信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵時(shí)期股票資產(chǎn)表現(xiàn)不一。

張旭：信用品的違約必然會(huì)使配置的天平向著高等級(jí)國(guó)企債的方向傾斜。因此過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，低等級(jí)信用利差明顯擴(kuò)大，而AAA級(jí)品種的信用利差正在收斂；民企債與國(guó)企債之間的利差也出現(xiàn)趨勢(shì)性的擴(kuò)大。

但我們認(rèn)為，高低等級(jí)利差的背離不可持續(xù)。從歷史上看，信用債和利率債的走勢(shì)都會(huì)一直保持相同的方向。例如，2016年上半年，同樣是因?yàn)閭`約造成信用品收益率上行，這導(dǎo)致委托人減少了委外資金的規(guī)模，最終使得利率品估值上行。近期的情況與2016年上半年并無(wú)本質(zhì)的不同，利率品與信用品收益率的走勢(shì)最終會(huì)回歸統(tǒng)一。