很多人沒有料到,今年債券市場竟走出一輪牛市行情,在半年末關(guān)口上,利率債收益率紛紛創(chuàng)了階段新低。但很多人也注意到,即便央行連續(xù)三次降準,債市仍不改慢牛姿態(tài),內(nèi)部分化也從未像現(xiàn)在這般顯著。這是一輪有別以往的結(jié)構(gòu)性牛市。

資管新規(guī)、信用風險、匯率波動、供需壓力……當前債市行情仍面臨不少制約因素,這可能也是導致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。分析人士認為,未來債市行情可能維持震蕩慢牛特征,牛市與局部熊市并存,波動與反復可能不少。

一輪結(jié)構(gòu)性牛市

6月末,債券市場上具有風向標意義的10年期國債、國開債到期收益率相繼創(chuàng)了今年以來的新低,為上半年的行情畫上了一個圓滿的句號。

今年上半年債市行情跌宕起伏,但無疑是個牛市。截至6月29日,10年期國開債、國債的中債到期收益率分別報4.25%、3.48%,均突破4月份低點,較去年末水平分別下行41BP、57BP,大約回到2017年4月末、5月初水平,上證指數(shù)則跌到了2016年2、3月份的位置。雖有些出乎意料,但債券市場的確走出一輪牛市,反倒是先前被寄予厚望的股市,表現(xiàn)遠遜于預期。

但也要看到,這一輪牛市與之前的幾輪,有不少差異。

其一,這一輪牛市運行節(jié)奏比較平緩。歷史數(shù)據(jù)顯示,上一輪牛市初期,2014年1月到5月底,不到5個月的時候,10年期國開債收益率便下行了90BP;再上一輪,2011年9月到2012年1月,3個多月時間,10年期國開債收益率下行了100BP。

相比之下,今年上半年國開債收益率下行幅度偏小,而這發(fā)生在今年以來央行先后三次降準的背景下。值得一提的是,4月份央行宣布再次降準,消息一度刺激債市大漲,10年國開債收益率在短短一兩日從4.56%下到4.31%,但降準實施后,債市反倒持續(xù)回調(diào)近1個月,收益率又回到了4.5%以上。

其二,這一輪牛市不是全面牛市,牛中帶熊。在過去歷次牛市中,表現(xiàn)最好的往往是信用債,而且信用等級越低,表現(xiàn)越好。這不奇怪,因為在熊市末期,收益率最高的往往是中低評級信用債,進入牛市后,天然具有更大的利率下行空間,而且在很長一段時間里,我國債市很少出現(xiàn)違約,各評級間信用風險的辨識度很低,這也使得機構(gòu)有動力通過下沉評級追求更高回報。但今年這一輪牛市不一樣,利率債受到越來越多投資者的青睞,信用債則遭受冷遇,“一半是火焰,一半是海水”,內(nèi)部分化從未這般顯著。

結(jié)構(gòu)性牛市如何煉成

分析認為,當前債市行情仍面臨不少制約因素,這可能也是導致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。

說到制約因素,不可避免地要提到資管新規(guī)。作為金融防風險的代表性政策,資管新規(guī)對整個金融體系的影響深遠。

之前有觀點認為,資管新規(guī)出臺就是靴子落地,影響行業(yè)發(fā)展和市場運行的諸多不確定性將隨之消除,但事實證明,新規(guī)出臺后,一些從業(yè)者更困惑了。中金公司固收研報指出,不少銀行理財反映,之前是等新規(guī),現(xiàn)在是等細則,在細則出來前,不敢輕舉妄動。據(jù)了解,目前銀行理財采取的主要策略是存量滾動。由于只滾存量,缺少增量,也就沒有太多新增資金用于債券投資。

分析師進一步指出,在資管新規(guī)給予的過渡期內(nèi),銀行理財需逐步壓縮存量不合規(guī)產(chǎn)品,未來理財規(guī)?？赡軙陆?削弱其配置需求。目前還只是存量滾動,沒開始收縮規(guī)模。從這個角度來看,資管新規(guī)落地,資管業(yè)態(tài)重塑才剛開始,真正的壓力可能還沒開始釋放。

今年制約債市的第二大因素是信用風險。今年債券違約頻率加快,新增違約主體多,牽扯面廣,影響比前兩年大。本輪違約的核心原因是信用收縮和風險偏好下降,去杠桿環(huán)境下,各類企業(yè)融資渠道幾乎都在收縮,而風險偏好下降使得低評級發(fā)行人在融資市場被擠出的情況更嚴重,前期債務短期化傾向又加大了債務滾動的壓力,企業(yè)資金鏈斷裂的風險隨之上升。

值得注意的是,理財是信用債的配置主力,受信用事件沖擊最明顯的也是信用債,今年利率債、信用債以及信用債內(nèi)部評級間分化加劇也就不難理解,本質(zhì)上是需求減弱和風險偏好下降的結(jié)果。

至于利率債,或者說整個債券市場,當前的制約因素還包括匯率波動、中美利差收窄、供給壓力、銀行配置需求不強等等。

最近人民幣匯率貶值加快,對股、債市場都產(chǎn)生了一定影響,在債市投資者看來,主要擔心在于匯率貶值會引發(fā)資本外流,限制國內(nèi)貨幣政策放松。另外,美聯(lián)儲在穩(wěn)步加息,而我國貨幣政策邊際放松,中美政策背離,利差趨于收斂,這對市場預期仍存在一定的影響。

每年二、三季度都是利率債供給高峰期,三季度通常壓力最大。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計,三季度利率債凈增量平均占到全年的30%-35%,比二季度高出2-3個百分點,而一季度和四季度的占比大約在15%和23%。由于三季度供給壓力更大,因此三季度收益率容易因供需關(guān)系變化而上升。

更值得注意的是,對于債市投資主力的銀行而言,今年可配債的資金可能并不多。當前銀行面對的存款壓力仍較大,連大行也紛紛加大了存單發(fā)行力度,而銀行有限的資金更傾向用于投放貸款,配債額度本來就不大,還需要消化地方債、國債等品種。

業(yè)內(nèi)人士認為,配置力量不強可能是這一輪牛市走得比較慢的關(guān)鍵原因,最近的行情仍以交易戶參與為主,其波段操作、賺取資本利得的特征,決定了行情易反復。在總體需求不強的情況下,風險偏好下降,使得有限資金向利率債、高等級債扎堆,又進一步加劇了券種間、評級間的分化。

往后看,即便是上半年買債力度較大的境外機構(gòu)和非銀機構(gòu),未來需求也存在不確定性,畢竟收益率已經(jīng)有所下行、中美利差收窄、匯率風險有所加大,貨幣政策也沒有大的放松。

維持震蕩慢牛

如上所述,當前制約債市的因素不少,但牛市還在演繹。與以往的牛市一樣,基本面和政策面依然構(gòu)成本輪債券牛市的核心要件。

這一輪牛市首先是流動性改善推動的,春節(jié)前,普惠金融定向降準實施,以及臨時準備金動用安排(CRA)的橫空出世,有力平抑春節(jié)前流動性季節(jié)性波動,整個一季度,市場資金面持續(xù)保持寬松狀態(tài)。在此背景下,短端利率率先下行,確認資金面改善的可持續(xù)性后,中長端也開始走低。

年初以來流動性超預期的改善,揭示了央行貨幣政策取向的微妙變化。這在隨后得到確認,4月、7月初,央行又兩度實施定向降準,對流動性調(diào)控基調(diào)也從“基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“合理穩(wěn)定”,再到“合理充?！薄?/p>

進一步看,貨幣政策調(diào)整,又有著深刻的基本面背景:一方面,全球貿(mào)易形勢生變,外部不確定性加大;另一方面,國內(nèi)去杠桿、破剛兌帶來局部風險相應釋放,融資收緊對經(jīng)濟增長的反作用開始顯現(xiàn)。

因此,回頭來看,經(jīng)濟金融形勢變化,引發(fā)貨幣政策靈活微調(diào),進而帶來流動性改善,最終引起債市價格的變化。

機構(gòu)調(diào)研顯示,當前市場上極度看空的聲音基本消失,主流賣方均看多債市,未來債市收益率仍有下行空間。不過也不應忽視前面提及的諸多制約因素,未來行情仍可能維持震蕩慢牛的特征,牛市與局部熊市并存,波動與反復可能不少,仍需注意交易的安全邊際。