5月新增社會(huì)融資規(guī)模超預(yù)期跌至7605億元后，引發(fā)政策寬松猜想。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，“嚴(yán)監(jiān)管+緊信用”的格局下，表外融資和債券融資急劇收縮，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策宜邊際放松予以對(duì)沖。也有觀點(diǎn)稱，在經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)、去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，不可對(duì)貨幣寬松抱過(guò)高期待。

綜合來(lái)看，盡管政策微調(diào)可期，但延續(xù)“定向”支持的概率更大。對(duì)債券市場(chǎng)而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨于下行的大趨勢(shì)料將繼續(xù)，但若緊信用格局進(jìn)一步演繹，可能導(dǎo)致信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升，而微觀分化加劇將導(dǎo)致利率分化、利差擴(kuò)大，中短久期利率債、高等級(jí)信用債仍是優(yōu)選品種。

新增社融超預(yù)期大降

“在‘去杠桿+緊信用+嚴(yán)監(jiān)管’的政策環(huán)境下，非標(biāo)和信用債融資低迷，信貸成為新增社融的主要支柱，這是去年以來(lái)的一大趨勢(shì)。但沒(méi)想到的是，這一次，新增社融規(guī)模，在兩年后，再次跌到了萬(wàn)億以下?！?月12日晚，有業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)稱。

當(dāng)日，央行公布了5月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：今年5月份，我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模7608億元，創(chuàng)22個(gè)月新低，環(huán)比少增7992億元，同比少增3023億元，社融存量同比增速小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.3%；5月新增人民幣貸款11500億元，同比多增405億元，略低于預(yù)期和前值。此外，5月M1同比增長(zhǎng)6%，低于前值7.2%；M2同比增長(zhǎng)8.3%，增速與上月末持平。

從結(jié)構(gòu)上看，新增社融超預(yù)期下滑，主要是受表外融資和債券凈融資拖累。國(guó)泰君安證券覃漢團(tuán)隊(duì)稱，5月份新增社融規(guī)模環(huán)比幾近腰斬，同比大降，表現(xiàn)大幅低于預(yù)期。一方面，非標(biāo)融資持續(xù)收縮，5月份委托信貸+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少4215億元，同比少增4504億元；另一方面，近期信用違約事件頻發(fā)，不少機(jī)構(gòu)出現(xiàn)評(píng)級(jí)“潔癖”，對(duì)信用債融資產(chǎn)生較大壓力，5月份信用債融資3681億元，環(huán)比減少4489億元，當(dāng)月債券凈融資減少430億元左右。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，5月新增社會(huì)融資數(shù)據(jù)大降，除季節(jié)性因素外，主要還有兩方面原因，其一，表外融資大幅收縮仍是主要拖累項(xiàng)，這意味著監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)市場(chǎng)的影響正在逐漸深化，資管新規(guī)出臺(tái)后，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，通道業(yè)務(wù)短期內(nèi)持續(xù)收縮，委托貸款和信托貸款可能繼續(xù)拖累新增社融規(guī)模，而銀行表內(nèi)信貸額度擴(kuò)張并不明顯。其二，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍顯疲軟，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇企業(yè)融資難度，部分企業(yè)陷入融資困境。

分析人士認(rèn)為，5月社融數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了緊信用格局，在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，未來(lái)社融增速可能將繼續(xù)回落。

政策寬松預(yù)期升溫

由于社會(huì)融資增速是名義GDP增速重要的領(lǐng)先指標(biāo)，不少機(jī)構(gòu)判斷，社融存量增速的下降可能在2018年下半年引起名義GDP增速下行。而面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣政策宜邊際放松予以對(duì)沖。

“展望未來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將受到緊信用多方面影響，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必放緩?！逼桨埠暧^固收組陳驍團(tuán)隊(duì)指出，非標(biāo)融資的快速收縮可能是個(gè)趨勢(shì)，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)“銀行表外8億非標(biāo)資產(chǎn)，三年整改清理完畢”的監(jiān)管定調(diào)，月均非標(biāo)融資收縮額可能在2000億元以上。

盡管5月份以來(lái)，無(wú)論是發(fā)電耗煤、水泥價(jià)格走勢(shì)等微觀指標(biāo)，還是PMI數(shù)據(jù)等中觀指標(biāo)，均顯示5月份經(jīng)濟(jì)的總體情況并不弱，但市場(chǎng)人士分析稱，社融增速下降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性上。

國(guó)金證券宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)指出，社融下降主要由信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票拖累，這部分融資主要對(duì)應(yīng)基建和房地產(chǎn)投資的資金來(lái)源，資金來(lái)源壓力對(duì)需求端的基建投資和房地產(chǎn)投資的影響已比較明顯。信用收縮導(dǎo)致的資金來(lái)源壓力上升，對(duì)總需求形成的向下壓力將不斷加大，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力在不斷累積。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，政府將會(huì)考慮到緊信用可能產(chǎn)生的負(fù)反饋循環(huán)，尤其是緊信用對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的打擊，適度的政策支持可能會(huì)提上日程。如廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊表示，預(yù)計(jì)未來(lái)政策會(huì)通過(guò)一系列舉措修正信用市場(chǎng)的負(fù)反饋。6月初以來(lái)MLF擴(kuò)大抵押品范圍、聯(lián)合授信機(jī)制落地只是開(kāi)始，未來(lái)還會(huì)有其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策落地，同時(shí)貨幣端利率將維持中性，不會(huì)太緊，目的均在于防范信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染。

覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，融資數(shù)據(jù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)有愈演愈烈的趨勢(shì)，因此三季度央行貨幣政策有進(jìn)一步寬松的必要，包括定向降準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性寬松工具會(huì)逐步公布。