7月22日，在萬眾期待中，科創(chuàng)板正式開市?！奥煨枪狻辈坏樟亮丝萍紕?chuàng)新的前路，也為成長投資指明了方向。

從科創(chuàng)主題基金上報到科創(chuàng)板企業(yè)報價，從打新到二級市場投資，公募基金無疑是參與科創(chuàng)板投資的主力軍。他們以專業(yè)性開道，秉持理性和發(fā)展的眼光為科創(chuàng)板企業(yè)定價，并力爭為投資人賺取豐厚的回報。日前記者采訪了華夏戰(zhàn)略配售基金經(jīng)理張城源、嘉實科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王貴重、博時科創(chuàng)主題3年封閉靈活配置混合基金經(jīng)理肖瑞瑾、南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理茅煒和大成科創(chuàng)主題3年封閉混合基金經(jīng)理李博，了解頭部基金公司的科創(chuàng)團隊如何開始他們的“摘星之旅”。

行業(yè)重景氣度

問：科技創(chuàng)新投資很重要的一點在于對未來趨勢的判斷，您會著重關(guān)注哪些賽道？挑選科技創(chuàng)新類企業(yè)主要關(guān)注哪些因素？

張城源：我們考察科創(chuàng)板標的時主要側(cè)重以下幾個方面：首先，看需求的確定性和景氣度。會分析行業(yè)規(guī)模、成長速度以及未來空間，也會研究產(chǎn)業(yè)被顛覆、技術(shù)被替代等潛在風(fēng)險。其次，看公司在行業(yè)中的核心競爭力，重點分析競爭格局、技術(shù)壁壘、準入門檻等，研究標的能否在激烈的競爭中脫穎而出并且構(gòu)建自己的壁壘。最后，對于科創(chuàng)類企業(yè)，自我的進化能力和發(fā)展?jié)摿χ陵P(guān)重要，我們更關(guān)注創(chuàng)新團隊的企業(yè)家精神、公司管理和企業(yè)文化等內(nèi)在因素。

王貴重：從中期維度來看，當前正處于移動互聯(lián)網(wǎng)的末期，處于老平臺的變現(xiàn)后期和尋找新平臺的初期，有四大方向值得關(guān)注：一是軟件行業(yè)中的云計算，二是互聯(lián)網(wǎng)的下沉化和社區(qū)化，三是人工智能，四是半導(dǎo)體。立足長期維度，我們依然看好創(chuàng)新藥、新能源、半導(dǎo)體、平臺、云計算、人工智能、5G這七條科技投資線索，將根據(jù)市場空間、公司競爭力和行業(yè)位置以及公司治理的優(yōu)秀程度對公司進行考察。

茅煒：我們比較看好六大產(chǎn)業(yè)，主要集中在電子行業(yè)的半導(dǎo)體和消費電子、核心零部件方面。計算機包括人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；軍工聚焦軍工新材料、軍民融合、高研發(fā)院所資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化；機械的很多子板塊跟下游景氣度相關(guān)，所以我們選擇下游景氣度比較高的半導(dǎo)體設(shè)備、顯示技術(shù)、清潔能源；新能源主要看好動力電池和光伏；汽車行業(yè)比較傳統(tǒng)，我們看好新能源汽車和智能駕駛這兩個子行業(yè)；通信聚焦在5G、量子通信等跟計算機相關(guān)的大數(shù)據(jù)、云計算技術(shù)，以5G為主；醫(yī)藥聚焦創(chuàng)新藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療健康領(lǐng)域。我們篩選行業(yè)景氣度比較高、研發(fā)投入比較大、科技領(lǐng)先度比較高的子行業(yè)和發(fā)展方向，這也是未來科技行業(yè)和科創(chuàng)板基金重點投資的幾大領(lǐng)域。

李博：科創(chuàng)板上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性較強，很多在研發(fā)投入與毛利率方面較現(xiàn)有A股上市公司有優(yōu)勢，這也反映了科創(chuàng)板企業(yè)本身產(chǎn)品的議價能力與成本控制能力。我們看到一些科創(chuàng)板公司本身在國際上已經(jīng)擁有了較高的地位，可以稱得上是全球龍頭。另外還有一些在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位、打破國外產(chǎn)品壟斷的企業(yè)，隨著未來中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中扮演的角色越來越重要，這些本土企業(yè)也將享受來自國內(nèi)需求的增長。

公司看成長性

問：從您調(diào)研科創(chuàng)板公司的情況來看，有多少企業(yè)具備較好的資源稟賦？這些優(yōu)勢將對公司未來的成長帶來哪些重要影響？

王貴重：我們根據(jù)市場、空間、公司的競爭力和行業(yè)的位置以及公司治理的優(yōu)秀程度對首批25家科創(chuàng)板上市公司進行分級，整體來看大部分公司的質(zhì)地是非常不錯的?？苿?chuàng)企業(yè)所代表的其實是一個供給創(chuàng)造需求的領(lǐng)域，企業(yè)的發(fā)展完全靠企業(yè)管理者和團隊的主觀能動性。我們看到部分企業(yè)亮點頗多，比如對核心員工的長期激勵等。我們認為，這樣長久的制度安排和優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)會幫助企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)增長。

張城源：首批科創(chuàng)板上市公司的平均質(zhì)地還不錯，具體體現(xiàn)在成長性、行業(yè)競爭力、產(chǎn)品化程度、研發(fā)投入比例、人均產(chǎn)出等各個指標。但最終能否出現(xiàn)下一個BAT，本質(zhì)上還是看是否有足夠優(yōu)秀的企業(yè)家，能夠抓住科技周期的發(fā)展機遇，在激烈的競爭中脫穎而出并且構(gòu)建自己的壁壘。

茅煒：從科創(chuàng)板公司整體來看，相當數(shù)量的公司正逐步實現(xiàn)上游核心零部件的自主可控，尤其是一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟、具備產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；念I(lǐng)域，國內(nèi)企業(yè)在高研發(fā)投入和成本優(yōu)勢的支持之下，逐漸實現(xiàn)了進口替代，這些領(lǐng)域具體包括半導(dǎo)體、新能源電池材料和設(shè)備等。

另外，科創(chuàng)板公司和主板企業(yè)最大的一個不同就是重研發(fā)?，F(xiàn)在披露的100多家科創(chuàng)板受理公司，研發(fā)占收入的比重平均11%，而A股主板整體只有4%?？苿?chuàng)板受理公司的研發(fā)投入中位數(shù)更高，大概在14%。整體來說，科創(chuàng)板以研發(fā)驅(qū)動的公司居多。尤其是第一批科創(chuàng)板公司，都是精挑細選出來的，過往收入增速、利潤增速略高于A股主板企業(yè)平均水平。一家公司是否具有持續(xù)的競爭力主要看研發(fā)投入力度，輕資產(chǎn)公司最大的財產(chǎn)是人才，如果不投入，培養(yǎng)、試錯、開拓新的東西，未來的增長肯定是乏力的。

定價須科學(xué)合理

問：科技創(chuàng)新類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有較大的波動性和一定的不確定性，對該類企業(yè)應(yīng)如何估值？

王貴重：科創(chuàng)板公司和主板公司的風(fēng)險收益特征有所不同。考慮到科創(chuàng)板公司具有創(chuàng)新性和獨創(chuàng)性的特點，且管理層的主觀能動性較強，投資決策中會適當提高盈利模式和管理層能力等要素的權(quán)重占比，然后通過

顯性、隱性空間判斷未來收入，最后綜合考慮宏觀環(huán)境和利潤水平，估算科創(chuàng)板企業(yè)的公司價值。

科創(chuàng)板估值主要采用未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)方法，用資產(chǎn)未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來評估資產(chǎn)的價值。同時基于DCF估值方法不同場景的假設(shè)下，靈活運用PE、PB、PS、P/OCF、EV/EBIDTA等估值方法，適用于科技創(chuàng)新企業(yè)的全生命周期，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。

張城源：我傾向于重點研究公司所處的產(chǎn)業(yè)周期，特別是研究其目前所處的階段。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期不同，所表現(xiàn)出來的業(yè)務(wù)特征和財務(wù)特征也有所不同，對應(yīng)到股票的估值方式也有所不同：處于萌芽期和起步期的企業(yè)可能采取P/MAU、P/GMV、P/S等方法估值；處于成長初期的企業(yè)，可以用P/S和PSG估值；處于穩(wěn)定成長期的企業(yè)可用P/E和PEG估值等。

茅煒：科創(chuàng)板企業(yè)基本上都是成長股，在估值上通?？雌湮磥淼挠鏊伲Y(jié)合業(yè)績的確定性和整個行業(yè)上升空間的天花板進行判斷。如果滲透率剛到10%-20%的階段，成長非?？欤痉浅：?，估值理應(yīng)高一點，估值本質(zhì)都是對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。為此我們專門成立了科創(chuàng)板研究小組，八名研究員聚焦電子、通信、計算機、傳媒、醫(yī)藥和高端裝備這六大領(lǐng)域。行業(yè)研究員分配到相關(guān)公司，深入研究，跟蹤產(chǎn)業(yè)，跟投行緊密溝通。組長也會對市場博弈、氣氛、中簽率提供指引，目前效果還不錯。

肖瑞瑾：相比目前主板企業(yè)，科創(chuàng)板公司更多處于產(chǎn)業(yè)生命周期的初期，上市募資投向主要是技術(shù)的產(chǎn)品化需求。公司在完成技術(shù)產(chǎn)品化之后，資金開始投入市場推廣和渠道建設(shè)，完成產(chǎn)品銷售和提供服務(wù)后，才能看到經(jīng)濟效益和投資回報。因此，科創(chuàng)板公司的估值框架比主板企業(yè)更復(fù)雜，需要更深入的研究支撐。對科創(chuàng)板企業(yè)更多需要評估企業(yè)的技術(shù)路線風(fēng)險、產(chǎn)品能力和遠期市場空間，準確預(yù)測投資回報率的難度較大。

李博：為了做好科創(chuàng)板的投資研究工作，大成基金專門組建了科創(chuàng)板研究小組提供投研支持，全面覆蓋科創(chuàng)板六大方向產(chǎn)業(yè)鏈。我們采取完整的科創(chuàng)板報價分析策略。一般來說，在參與報價前，會對已受理標的情況進行詳細梳理，研究科創(chuàng)板報價策略，特別是及時掌握科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏與重要更新信息，進行案例分析。

理性對待交易波動

問：如何應(yīng)對科創(chuàng)板交易的高波動性？對科創(chuàng)板個股是傾向于中長期持有還是進行交易性操作？

王貴重：針對首批科創(chuàng)板公司，我們按照長期投資、價值投資、理性投資的標準制定了策略。研究員通過合理方式對一年的目標價進行預(yù)估，如超出一定范圍就不能投資。我們將借鑒在港股和美股的投資經(jīng)驗，選擇優(yōu)秀標的進行投資。優(yōu)秀標的價格的波動性相對比較小，同時更加可控。如果優(yōu)秀標的價格出現(xiàn)波動，我們認為是一個機會而不是風(fēng)險。

張城源：我們之前做的工作是基于對這25家新股進行全面深入細致的研究，給出合理的估值區(qū)間。上市后，根據(jù)市價與前述估值區(qū)間的關(guān)系進行操作。股價處于合理區(qū)間，我們可能選擇持有，并不著急賣出；股價如果短期上漲較多，明顯高于合理區(qū)間，我們可能選擇賣出。對于中短期的市場，波動的是價格，穩(wěn)定的是企業(yè)價值，前者難以準確預(yù)測，后者則可在深入研究的基礎(chǔ)上，以不變應(yīng)萬變。

茅煒：二級市場投資主要基于公司中長期的持續(xù)成長性。如果企業(yè)市值處于合理內(nèi)在價值區(qū)間，同時持有半年到一年有30%以上收益空間，我們會買入并中長期持有，不會進行交易性操作。

李博：科創(chuàng)板的進入門檻決定了其投資者結(jié)構(gòu)與主板不同。我們認為，科創(chuàng)板整體將會是一個偏理性的市場。至于個股的波動，我們可以通過分散持倉來降低凈值的波動性，更傾向于中長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

多角度防控風(fēng)險

問：您認為科創(chuàng)板投資有哪些風(fēng)險需要警惕？您會采取怎樣的應(yīng)對方法？

王貴重：由于科創(chuàng)板的公司特征、發(fā)行制度、交易規(guī)則與主板有所不同，對基金來說，存在流動性風(fēng)險、退市風(fēng)險、投資集中度風(fēng)險等科創(chuàng)板特有的風(fēng)險。流動性風(fēng)險方面，科創(chuàng)板的投資者門檻較高，且流動性弱于A股其他板塊，投資者在特定的階段對科創(chuàng)板的個股可能形成一致性預(yù)期，出現(xiàn)股票無法及時成交的情形；退市風(fēng)險方面，科創(chuàng)板的退市標準比A股其他板塊更為嚴格，違反相關(guān)規(guī)定的科創(chuàng)板上市公司將直接退市，沒有暫停上市和恢復(fù)上市兩方面程序，其面臨的退市風(fēng)險更大，會給基金資產(chǎn)凈值帶來不利影響；投資集中度風(fēng)險方面，科創(chuàng)板的上市公司均為科技創(chuàng)新成長型，其商業(yè)模式、盈利風(fēng)險、業(yè)績波動等特征較為相似，基金難以通過分散投資來降低投資風(fēng)險，若股價大幅波動將引起基金凈值波動。而股價波動加大既意味著風(fēng)險也意味著收益，需要機構(gòu)具有更加專業(yè)的判斷力和定價能力。

張城源：首先，科技創(chuàng)新行業(yè)天然具備更高的不確定性，技術(shù)的更迭和產(chǎn)業(yè)的變革都會持續(xù)帶來潛在風(fēng)險，對于處于發(fā)展早期的科創(chuàng)板標的來說更是如此。這屬于公司層面的風(fēng)險。其次，科創(chuàng)板運行初期，市場投資者可能抱有很高的投資熱情，從而導(dǎo)致個股層面的價格波動相對劇烈。這屬于交易層面的風(fēng)險。兩類風(fēng)險背后的成因不同，需要投研團隊具備較為強大的研究能力和較為豐富的投資經(jīng)驗，這樣才能更好地把控潛在風(fēng)險。

茅煒：首批科創(chuàng)板企業(yè)做得比較好，未來我們會跟蹤以下幾個方面：一是研發(fā)投入是否能持續(xù)維持在較高水平。二是研發(fā)方向、技術(shù)迭代是否會產(chǎn)生偏差。三是關(guān)鍵技術(shù)人員會否流失、核心技術(shù)會否被競爭對手獲取，造成行業(yè)地位的下降。四是下游客戶的周期性。五是知識產(chǎn)權(quán)是否存在爭端風(fēng)險，是否完全自主可控。六是現(xiàn)在的發(fā)行估值是否能匹配未來的成長。