洪灝：中國(guó)重振經(jīng)濟(jì)決心躍然紙上 市場(chǎng)將進(jìn)一步上漲

概要

史詩(shī)級(jí)的貨幣和信貸增長(zhǎng)顯示重振經(jīng)濟(jì)的決心。當(dāng)前，中國(guó)重振經(jīng)濟(jì)的決心已經(jīng)躍然紙上。短期票據(jù)融資激增反而可能成為近期市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的一個(gè)流動(dòng)性來(lái)源。盡管中國(guó)央行可能不得不在稍后階段重新平衡3月天量的貨幣增長(zhǎng)，但這些貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示出的決心也印證了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要性。很難想象有誰(shuí)會(huì)愿意把剛剛復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)扼殺在萌芽狀態(tài)。大規(guī)模的流動(dòng)性供應(yīng)遲早會(huì)轉(zhuǎn)化為基本面的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們之前對(duì)經(jīng)濟(jì)周期在2019年復(fù)蘇的預(yù)測(cè)， 但周期性板塊并沒有完全參與市場(chǎng)周期性的復(fù)蘇 – 周期性板塊應(yīng)該很快將跑贏市場(chǎng)。房地產(chǎn)建設(shè)投資的增長(zhǎng)，地方政府債券發(fā)行激增所暗示的、即將開啟的基建投資，以及重新顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的PMI，都表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了周期性復(fù)蘇。奇怪的是，周期性行業(yè)并沒有完全參與當(dāng)前的市場(chǎng)的周期性修復(fù)。

許多周期性行業(yè)的盈利預(yù)期正從去年12月底的低點(diǎn)回升，但相對(duì)于許多防御性板塊盈利預(yù)期修復(fù)的水平仍有一定的距離。這種情況與過去幾個(gè)周期性拐點(diǎn)的觀察結(jié)果一致。當(dāng)時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的蔓延，周期性板塊接力防御性板塊的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。這次也不會(huì)有什么不同。周期的運(yùn)行周而復(fù)始，并沒有開始，也沒有結(jié)束。周期性板塊到此時(shí)的相對(duì)表現(xiàn)疲弱，表明了一個(gè)被忽略投資機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇仍然持懷疑態(tài)度，預(yù)示著市場(chǎng)未來(lái)還有高點(diǎn)。我們自主研發(fā)的市場(chǎng)情緒模型顯示，人們對(duì)當(dāng)前的復(fù)蘇抱有根深蒂固的懷疑。即將到來(lái)的基本面改善將打消這些疑慮，把空頭變成多頭。隨著史詩(shī)級(jí)的貨幣數(shù)據(jù)出爐，市場(chǎng)將開始尋找，并應(yīng)很快就會(huì)找到周期性復(fù)蘇的確鑿證據(jù)。這是因?yàn)榛久娴母纳仆鶗?huì)在強(qiáng)勁的流動(dòng)性增長(zhǎng)后隨之而來(lái)，并將建立一個(gè)良性的市場(chǎng)價(jià)格和基本面之間的反饋循環(huán)。因此，市場(chǎng)普遍的謹(jǐn)慎反而暗示市場(chǎng)將進(jìn)一步上漲。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，此刻，長(zhǎng)期上升趨勢(shì)重于短期波動(dòng)。

美元不再走強(qiáng)有利于新興市場(chǎng)和A股。貿(mào)易加權(quán)的美元匯率目前運(yùn)行到一個(gè)歷史上無(wú)法逾越的高點(diǎn)——上一次是在2016年12月特朗普贏得大選后。美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，以及中國(guó)傾向于貨幣寬松政策而引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇，很可能會(huì)抑制美元的強(qiáng)勢(shì)。美元的強(qiáng)勢(shì)一般反映了美元流動(dòng)性正在下降。這種情景對(duì)新興市場(chǎng)和A股都是不利的影響 – 如2018年?，F(xiàn)在，情況肯定正好相反。

我們上一份報(bào)告論述了A股的回報(bào)率更多是估值倍數(shù)擴(kuò)張的結(jié)果，而非盈利增長(zhǎng)。在大規(guī)模的貨幣擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇的背景下，要同時(shí)從這兩個(gè)因素中獲得最大的收益，我們應(yīng)該在盈利預(yù)期有最大的、向上修正空間的周期性行業(yè)中進(jìn)行配置。由4萬(wàn)億刺激計(jì)劃引發(fā)的2009年股票市場(chǎng)復(fù)蘇持續(xù)了10個(gè)月。其后，雖然市場(chǎng)止步不前，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。我們現(xiàn)在距離1月初市場(chǎng)觸底已有四個(gè)月。

這是我們20190414的英文版報(bào)告《Cyclical Inflection Point is Confirmed》的中文翻譯版。英文版20190415發(fā)出。

經(jīng)濟(jì)周期確認(rèn)了一個(gè)重要的拐點(diǎn)

"貨幣的重要性源于它是連接當(dāng)前與未來(lái)的紐帶。”--凱恩斯

中國(guó)的貨幣金融數(shù)據(jù)揭示了中國(guó)央行的政策選擇偏好。當(dāng)前市場(chǎng)不應(yīng)再對(duì)央行重振經(jīng)濟(jì)的決心有任何疑問，尤其是在經(jīng)歷過2018年包括貿(mào)易談判，全面去杠桿以及結(jié)構(gòu)性改革等自發(fā)性抑制增長(zhǎng)的措施而產(chǎn)生的一系列挑戰(zhàn)之后。隨著應(yīng)對(duì)以上三個(gè)方面的挑戰(zhàn)不斷取得進(jìn)展，我們繼續(xù)認(rèn)為對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)來(lái)說，長(zhǎng)期上升趨勢(shì)重于短期波動(dòng)。

盡管如此, 最近公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是顯現(xiàn)出一些邏輯上似乎不能自洽之處或隱憂。例如，進(jìn)口增長(zhǎng)疲軟并低于預(yù)期，顯示國(guó)內(nèi)需求較弱。這個(gè)情況與貸款方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所顯示出來(lái)的不一致。同時(shí)，企業(yè)和家庭對(duì)貸款的長(zhǎng)期需求尚未完全恢復(fù)。銀行票據(jù)融資和短期貸款被用來(lái)彌補(bǔ)貸款需求缺口。而地方政府債券的擴(kuò)張以及財(cái)政存款的下放，是社會(huì)融資增量的一個(gè)重要組成部分。

對(duì)于股市投機(jī)者來(lái)說，這些細(xì)節(jié)對(duì)于投資決策的影響，遠(yuǎn)不如天量史詩(shī)級(jí)的新增貸款和社會(huì)融資總額那樣重要。雖然貨幣數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)美中不足，但新注入的流動(dòng)性仍將幫助經(jīng)濟(jì)再度擴(kuò)張。而短期銀行票據(jù)或貸款會(huì)更容易被用于投機(jī)活動(dòng) - 類似于2009年和2015年。

本輪反彈缺失的要素

經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)。自2017年以來(lái), 我們對(duì)美國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期進(jìn)行了廣泛而深入的研究。我們的量化模型清楚地顯示這些經(jīng)濟(jì)體存在著3至3.5年的短周期。這些短周期有規(guī)律地潮起潮落，一如我們所觀測(cè)到的各經(jīng)濟(jì)體里各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)的規(guī)律是同時(shí)而相似的。周期的運(yùn)行似乎在圍繞著一個(gè)潛在的趨勢(shì)有節(jié)奏地波動(dòng)。這使得周期循環(huán)中，出現(xiàn)所有宏觀變量整體一致偏離潛在趨勢(shì)的情況非常罕見。

即使有偏離潛在趨勢(shì)的情況,這種偏離往往表現(xiàn)在個(gè)別宏觀經(jīng)濟(jì)變量自身變化勢(shì)能的加速或放緩，但并不改變周期潛在趨勢(shì)運(yùn)行的軌跡。可以說，這種罕見的個(gè)別變量偏離潛在趨勢(shì)的情況，以及一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的同時(shí)性，都是周期存在顯著的證據(jù)。

在我們2019年的展望報(bào)告《峰回路轉(zhuǎn)》,及其后續(xù)報(bào)告《峰回路轉(zhuǎn):狗年的教誨》中,我們預(yù)見了2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的復(fù)蘇,以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回暖的可能性。當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，在于如何判斷本輪資產(chǎn)價(jià)格復(fù)蘇的力度,以及貿(mào)易談判背景下市場(chǎng)可能出現(xiàn)的各種情景。現(xiàn)在事后看來(lái), 我們當(dāng)時(shí)在上證綜指徘徊于2500點(diǎn)左右的時(shí)候，預(yù)測(cè)市場(chǎng)高點(diǎn)在2900點(diǎn)以上的判斷,是過于保守了。

隨著房地產(chǎn)建設(shè)投資的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及地方政府債券發(fā)行加速所暗示的基建投資的開啟, 我們的經(jīng)濟(jì)周期模型顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)的3年周期已出現(xiàn)決定性的回暖。更重要的是,我們其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的周期模型，比如銅這些歷史上持續(xù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的資產(chǎn)，也出現(xiàn)了明顯的回暖跡象。有趣的是,銅周期的時(shí)長(zhǎng)約為三年到三年半,它的時(shí)間長(zhǎng)度以及歷史上重要拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間，與中美經(jīng)濟(jì)短周期的運(yùn)行情況相吻合。在圖表1–3，我們展現(xiàn)了銅周期以及其他對(duì)增長(zhǎng)敏感型資產(chǎn)的價(jià)格復(fù)蘇。這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格周期的運(yùn)行進(jìn)一步驗(yàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的復(fù)蘇。

圖表1:3.5年的銅周期正在復(fù)蘇，并與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)互相印證

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

圖表 2:中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期正在復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格同步修復(fù)（商品/債券/貨幣）

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

注：房地產(chǎn)建設(shè)是包括土地購(gòu)買在內(nèi)的全部房地產(chǎn)投資的一部分，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系更為密切。由于2017 年以來(lái)數(shù)據(jù)發(fā)布不規(guī)范，我們使用了建筑數(shù)據(jù)系列來(lái)計(jì)算房地產(chǎn)投資周期。這里只顯示部分選定的中國(guó)周期圖表。關(guān)于中國(guó)3 年經(jīng)濟(jì)周期的完整討論，請(qǐng)您參閱題為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南》和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南II -新高》(20170828)。

圖表 3:中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期正在復(fù)蘇，體現(xiàn)于央行資產(chǎn)負(fù)債表，M1和盈利增速

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

注：房地產(chǎn)建設(shè)是包括土地購(gòu)買在內(nèi)的全部房地產(chǎn)投資的一部分，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系更為密切。由于2017 年以來(lái)數(shù)據(jù)發(fā)布不規(guī)范，我們使用了建筑數(shù)據(jù)系列來(lái)計(jì)算房地產(chǎn)投資周期。這里只顯示部分選定的中國(guó)周期圖表。關(guān)于中國(guó)3 年經(jīng)濟(jì)周期的完整討論，請(qǐng)您參閱題為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南》和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南II -新高》(20170828)。