隨著2019年1月份貨幣信貸數(shù)據(jù)發(fā)布，支撐債券市場上漲的宏觀預期出現(xiàn)了松動，短期內(nèi)預期差和時間差會引致市場波動。我們認為，債券牛市或許會在2019年上半年結(jié)束，然而貨幣政策紅利卻會在此之前激發(fā)一輪脈沖上漲。

貨幣政策紅利在2018年表現(xiàn)為融資需求趨勢性回落的情況下流動性供給維持充裕，利率沿著期限利差傳導的軌跡從貨幣市場延展至債券市場，但是亟待解決的利率雙軌制卻依舊存在，也正因為如此，“寬貨幣”到“寬信用”的核心通道阻塞，流動性淤積于短端貨幣市場，出現(xiàn)2017年利率體系收斂、2018年利率體系分化甚至背離的鏡像。因此利率雙軌制并軌，即基準利率向市場利率靠攏并入，依舊是貨幣政策的重點工作。從2019年1月份來看，盡管貨幣市場利率低位徘徊、債券收益率繼續(xù)下行，但是截至2019年2月中旬，人民幣貸款加權(quán)平均利率和一般貸款加權(quán)平均利率都沒有迎來下降的拐點。從這個角度看，2019年依然存在降息的可能，并且是非對稱降息，即調(diào)降貸款基準利率幅度大于存款基準利率。表外融資復蘇顯示“寬信用”初顯成效似乎意味著降息的概率在下降，但是二季度依然存在調(diào)降貸款基準利率的可能，這是2019年未盡的貨幣政策紅利。貨幣政策紅利的另一種可能在于調(diào)降“利率走廊”政策基準利率，即在準政策基準利率DR007波動中樞已經(jīng)顯著下移至和7天期OMO倒掛的情況下，順勢下調(diào)7天期逆回購利率，同等幅度下調(diào)TMLF和MLF等中長期政策基準利率，然而后一種方式可能會重新激活期限錯配和加杠桿等不合意的市場行為。因此，在預期差和時間差可能加大投資者預期和市場波動的情況下，貨幣政策依舊存在降息等紅利釋放空間，債券市場仍有脈沖上漲的機會。