自股指期貨問(wèn)世以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)它的功能和作用存在一些爭(zhēng)議和誤解。本文針對(duì)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的部分熱點(diǎn)問(wèn)題試做解析。

一是股指期貨與股市異常波動(dòng)。這兩者是什么關(guān)系？不妨借鑒一下美國(guó)的情況：1987年股災(zāi)，是美國(guó)歷史上最大的一次股災(zāi)。在這次股災(zāi)中，所發(fā)生的事和2015年中國(guó)的情況十分相似。當(dāng)時(shí)美國(guó)官方觀點(diǎn)認(rèn)為股災(zāi)的出現(xiàn)，一是因?yàn)槌绦蚧灰?，二是期現(xiàn)套利加組合保險(xiǎn)，這和股指期貨息息相關(guān)?！恫祭蠄?bào)告》認(rèn)為，1987年10月19日，由于美股開(kāi)盤的指數(shù)比較低，機(jī)構(gòu)交易者賣出股指期貨進(jìn)行組合保險(xiǎn)即套期保值，造成期貨價(jià)格下跌，出現(xiàn)負(fù)基差。此時(shí)套利者入場(chǎng)，買入期貨同時(shí)賣空現(xiàn)貨，套利力量的增加導(dǎo)致了股票進(jìn)一步下跌，套保者繼續(xù)賣出期貨進(jìn)行對(duì)沖，如此反復(fù)形成了惡性循環(huán)。這個(gè)解釋初看起來(lái)合理，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這個(gè)報(bào)告里的很多地方仍然含糊不清，比如股災(zāi)的起因是開(kāi)盤指數(shù)比較低，那么為什么這一天的指數(shù)開(kāi)盤走低呢？其次是期貨下跌出現(xiàn)負(fù)基差，這是比較模糊的，期貨價(jià)格下跌，現(xiàn)貨價(jià)格也在下跌，并不必然出現(xiàn)負(fù)基差。為什么當(dāng)天期貨下跌就會(huì)出現(xiàn)負(fù)基差呢？

后來(lái)的調(diào)查針對(duì)這兩點(diǎn)存疑，進(jìn)一步深化，發(fā)現(xiàn)當(dāng)天指數(shù)開(kāi)盤后走低的原因在于當(dāng)時(shí)美國(guó)議會(huì)正在審議反并購(gòu)法提案，并購(gòu)是關(guān)乎企業(yè)生死的大事，如果在一個(gè)資本市場(chǎng)里不允許并購(gòu)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)是利空的。其次是債券市場(chǎng)的分流效應(yīng)，很多資金都投到了債券市場(chǎng)。第三是當(dāng)時(shí)美國(guó)股市估值過(guò)高。最后，在技術(shù)層面上，那一天開(kāi)盤時(shí)因?yàn)榻灰姿拇楹舷到y(tǒng)出現(xiàn)故障，大量的報(bào)單堵塞沒(méi)有成交，因此現(xiàn)貨下降幅度很小，而股指期貨大幅度下跌，就出現(xiàn)了巨額負(fù)基差，投資者看見(jiàn)了負(fù)基差就去套利，買期貨賣現(xiàn)貨，單子越來(lái)越多，從而形成前述的惡性循環(huán)并釀成股災(zāi)。

由上可見(jiàn)，股指期貨并不是股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術(shù)故障才是罪魁禍?zhǔn)?。同樣，不能去?zé)怪那些做程序化套保和套利的人，這些都是合法的市場(chǎng)行為。

二是負(fù)基差的形成原因及其影響。2015年股市異常波動(dòng)期間，有輿論說(shuō)股指期貨是惡意操縱股市的武器，其主要證據(jù)是期指出現(xiàn)了巨額負(fù)基差?；钍瞧谪泝r(jià)格與指數(shù)之間的差，負(fù)基差也叫期貨貼水。從下圖可以看到，股市異常波動(dòng)前后，確實(shí)出現(xiàn)了大幅度貼水，平均值約為3%，年化后36%。這意味著如果投資者考慮建立對(duì)沖倉(cāng)位，買入股票的同時(shí)賣出股指期貨進(jìn)行套保，馬上就面臨36%的成本，因?yàn)橥顿Y者買的是貴的股票，賣的是便宜的期指。這樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本顯然高出了可能的收益，很多投資者因?yàn)檫@一點(diǎn)退出市場(chǎng)，加劇了股票市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化。負(fù)基差的存在對(duì)市場(chǎng)造成了很大的影響，

為什么會(huì)出現(xiàn)負(fù)基差？一個(gè)可能的因素是非同步交易，即股指期貨由于大量的賣出套保需求在承受價(jià)格的下行壓力，但現(xiàn)貨指數(shù)由于種種原因卻沒(méi)有同步下跌。比如指數(shù)成分股大量跌停之后，市場(chǎng)上的負(fù)面信息反映不到指數(shù)上，但期貨還在不斷地交易，套保的壓力促使期貨價(jià)格一直往下跌，就出現(xiàn)了負(fù)基差。停牌的效果類似，比如中證500指數(shù)里有230支股票在同一天停牌，這時(shí)候指數(shù)也停止更新了。跌停也好，停牌也好，都會(huì)造成非同步交易現(xiàn)象，從而可能造成負(fù)基差。我們?cè)谘芯坷锟紤]到這個(gè)因素，進(jìn)行了停牌和跌停的指數(shù)修復(fù)。但是我們發(fā)現(xiàn)，大部分負(fù)基差不是因?yàn)檫@個(gè)原因，而是因?yàn)橥顿Y者的恐慌。我們?cè)谘芯恐刑岢鲆粋€(gè)指標(biāo)——偏度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以將之理解為市場(chǎng)投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)極端不確定性的擔(dān)憂。在2015年6月5號(hào)之后，這個(gè)指標(biāo)迅速上升，而且其峰值和變化趨勢(shì)和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)體驗(yàn)非常吻合。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)唯有這個(gè)指標(biāo)對(duì)負(fù)基差的解釋程度非常高，說(shuō)明負(fù)基差的出現(xiàn)主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而不是有什么人在惡意操縱。

事實(shí)上，股指期貨是目前我國(guó)證券市場(chǎng)除了50ETF期權(quán)之外的對(duì)沖工具，股市異常波動(dòng)發(fā)生后，股指期貨充分發(fā)揮了泄洪渠的功能。由于套期保值的需求太大，造成了巨額負(fù)基差。同時(shí)在股災(zāi)期間，融券也是被禁止的，因此沒(méi)有人去套利，導(dǎo)致負(fù)基差一直存在。所幸的是，在經(jīng)過(guò)三次松綁之后，股指期貨的貼水正在逐步改善和恢復(fù)。

三是股指期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系。市場(chǎng)上有輿論誤認(rèn)為期貨價(jià)格決定了股票現(xiàn)貨的價(jià)格。這種觀點(diǎn)是將金融期貨和商品期貨進(jìn)行了概念上的混淆。我們常常在談到商品期貨功能發(fā)揮的時(shí)候，說(shuō)現(xiàn)貨價(jià)格參考期貨價(jià)格。比如現(xiàn)貨商在簽合約的時(shí)候，他們參考的價(jià)格是交易所的期貨價(jià)格，合同價(jià)格往往是在期貨價(jià)格的基礎(chǔ)上加上升貼水，把這個(gè)作為現(xiàn)貨價(jià)格。因此有期貨價(jià)格決定現(xiàn)貨價(jià)格的說(shuō)法。

這個(gè)觀點(diǎn)落實(shí)在商品上是正確的。原因在于多數(shù)大宗商品沒(méi)有一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的現(xiàn)貨市場(chǎng)，原來(lái)沒(méi)有統(tǒng)一的價(jià)格，有了商品期貨這個(gè)公開(kāi)透明的市場(chǎng)之后，可以參照公開(kāi)的期貨價(jià)格，在期貨價(jià)格基礎(chǔ)上加點(diǎn)作為現(xiàn)貨價(jià)格。但是這個(gè)觀點(diǎn)套用在股票市場(chǎng)是沒(méi)有道理的。股票本來(lái)就有全國(guó)統(tǒng)一的滬深市場(chǎng)，即便沒(méi)有股指期貨，股票也有自己市場(chǎng)形成的價(jià)格。股指期貨決定不了股票現(xiàn)貨的價(jià)格。所以在討論期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系時(shí)，不能把金融期貨簡(jiǎn)單地與商品期貨進(jìn)行類比。

股指期貨和股票現(xiàn)貨的關(guān)系，可以打一個(gè)比方。現(xiàn)在天氣發(fā)生變化，要下雨，通常我們先看到閃電，再聽(tīng)到雷聲。這個(gè)閃電就是期貨價(jià)格，雷聲是現(xiàn)貨價(jià)格，新的信息沖擊就是天氣發(fā)生變化。之所以先看到閃電是因?yàn)殚W電速度更快，先看到的閃電并不是雷聲的原因。閃電和雷聲都是天氣發(fā)生變化的反應(yīng)而已。

同樣地，期貨市場(chǎng)具有流動(dòng)性好、高杠桿、信息傳播效率高的優(yōu)勢(shì)，新信息通常會(huì)率先反映在期貨市場(chǎng)上。但這不代表期貨決定了現(xiàn)貨價(jià)格，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格都是由外部信息沖擊所決定的。信息沖擊來(lái)自于哪里不重要，可能是來(lái)自于特朗普發(fā)了一個(gè)推特，也可能來(lái)自于國(guó)內(nèi)的政策發(fā)生了變化，重要的是，信息才是驅(qū)動(dòng)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變化的根本原因。

四是股指期貨和融券業(yè)務(wù)的關(guān)系。這兩個(gè)都是允許做空的工具。成熟的做空機(jī)制對(duì)于建設(shè)一個(gè)健康的金融市場(chǎng)，保證資產(chǎn)價(jià)格的合理非常必要。提到做空，很多人覺(jué)得就是賣。其實(shí)“做空”并不是賣的意思?！翱铡笔侵纲I賣的行為發(fā)生在未來(lái)，比如當(dāng)投資者買了一份期貨合約，實(shí)質(zhì)上是簽了一個(gè)合同，承諾在將來(lái)會(huì)以約定的價(jià)格來(lái)買，買的行為發(fā)生在未來(lái)。“做空”可以是買空，也可以是賣空，公眾對(duì)這個(gè)詞存在很大的誤解。

融券是我國(guó)證券市場(chǎng)上的老大難問(wèn)題。融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展離不開(kāi)股指期貨。融券的券源很大一部分來(lái)自于券商券池，因此券商要保證手里有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。如果養(yǎng)1000支股票的券池，股票價(jià)格每天往下跌而又缺乏有效的對(duì)沖手段的話，券商就沒(méi)有動(dòng)機(jī)去養(yǎng)券，投資者想借股票的時(shí)候就無(wú)券可借。

對(duì)于市場(chǎng)上相當(dāng)一部分做阿爾法策略的投資者而言，在融券成本過(guò)高的情況下，只有考慮用股指期貨對(duì)沖來(lái)替代。阿爾法策略投資者一般持有數(shù)百只甚至上千只股票，否則難以獲得額外收益即阿爾法。那么該選擇哪個(gè)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖呢？下圖是滬深300和中證500的對(duì)比（與中證1000的對(duì)比類似）。自2016年以來(lái)，兩個(gè)指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化。投資者用滬深300股指期貨對(duì)沖一攬子股票并不會(huì)有效果，只能采用中證500股指期貨，但這時(shí)就不得不面對(duì)貼水的高成本以及每日開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)的限制。因此，股指期貨與融券兩者之間是互相促進(jìn)，互相依存的關(guān)系：股指期貨有利于融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，而融券的便利反過(guò)來(lái)有助于降低套利成本，促進(jìn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能的發(fā)揮。