2018年12月29日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議決定：在2019年3月全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元；授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）。

筆者認(rèn)為，此舉對(duì)加快地方政府債券發(fā)行使用進(jìn)度，保障重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求，發(fā)揮政府債券資金對(duì)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板有著積極的促進(jìn)作用，從而更好發(fā)揮積極的財(cái)政政策作用，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。

地方債發(fā)行差異化明顯

從以往地方債發(fā)行時(shí)點(diǎn)來(lái)看，每年由于審批限額時(shí)間較晚，年初地方政府債發(fā)行中斷，審批后的集中發(fā)行對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成沖擊。提前下達(dá)債務(wù)限額，將有利于平滑地方債發(fā)行進(jìn)度，避免對(duì)市場(chǎng)造成供給沖擊，同時(shí)對(duì)穩(wěn)定投資、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也會(huì)起到重要作用。

專項(xiàng)債相當(dāng)于?？顚Ｓ茫?xiàng)目收益專項(xiàng)債追求項(xiàng)目收益自平衡。從各省份發(fā)行情況來(lái)看，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大致相匹配?？傮w來(lái)看越是風(fēng)險(xiǎn)高的地區(qū)，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模越低。

用“債務(wù)限額”-“債務(wù)余額”得出“可新增債務(wù)規(guī)?！?，各省份的可新增債務(wù)規(guī)模也體現(xiàn)出與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況大致相關(guān)的特征。綜合各省專項(xiàng)債發(fā)行與可新增債務(wù)規(guī)模情況，除了總體上體現(xiàn)出防風(fēng)險(xiǎn)的思路，個(gè)別省份體現(xiàn)出向區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略傾斜的特征。諸如新增債規(guī)?？壳暗某吮本⑸虾?、廣州這樣的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，還包括貴州、遼寧、陜西等省，反映出對(duì)這些地區(qū)的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的政策傾斜，這些地區(qū)也將是未來(lái)重點(diǎn)建設(shè)的地區(qū)，財(cái)政的支持力度也會(huì)較大。

目前地方政府債務(wù)管理越來(lái)越規(guī)范，從總量上通過(guò)債務(wù)限額來(lái)約束地方政府債務(wù)擴(kuò)張，通過(guò)一般債和專項(xiàng)債的明確分類來(lái)分離償債資金來(lái)源，通過(guò)各地區(qū)債務(wù)限額的差異化兼顧防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展。

值得關(guān)注的是，從2019年開始，未來(lái)5年地方債到期償付壓力快速增加，壓力最大在2023年。因此在新增地方債發(fā)行期限上，拉長(zhǎng)期限可以緩解密集到期壓力。由于政府投資的項(xiàng)目一般都有投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，拉長(zhǎng)投資期限與項(xiàng)目收益時(shí)點(diǎn)相匹配，也是客觀要求。2018年7月以來(lái)372只新增專項(xiàng)債發(fā)行期限集中在5年及以上，有利于緩解未來(lái)債務(wù)集中到期壓力。筆者建議地方政府債可以通過(guò)測(cè)算項(xiàng)目回收期，進(jìn)一步增加10年期及以上期限的債務(wù)發(fā)行規(guī)模。

地方債市場(chǎng)存在的一些問題

交易占比過(guò)低，流動(dòng)性差。截至2018年11月21日，地方政府債存量規(guī)模為18萬(wàn)億元，超過(guò)國(guó)債的14.4萬(wàn)億元和政策銀行債的14.2萬(wàn)億元的規(guī)模。其他金融債為5.7萬(wàn)億元，合計(jì)金融債不足20萬(wàn)億，與地方政府債規(guī)模相當(dāng)。但地方政府債成交額占比卻遠(yuǎn)低于國(guó)債和金融債。2018年地方政府債成交占比有所上升，但整體僅在4-5%的水平，與國(guó)債的13%和金融債的44%相比，其市場(chǎng)流動(dòng)性非常差。

地方政府債定價(jià)扭曲，持有機(jī)構(gòu)單一。流動(dòng)性差的原因在于地方政府債在定價(jià)上市場(chǎng)化程度不高，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)不夠科學(xué)透明，風(fēng)險(xiǎn)收益不具備投資價(jià)值，導(dǎo)致持有機(jī)構(gòu)過(guò)于單一，且以配置需求為主。

由于地方政府債雖然明確發(fā)債主體，自發(fā)自還，背后的信用支撐應(yīng)該是所在省級(jí)政府的信用，但在發(fā)行定價(jià)方面，地方政府債總體上市場(chǎng)化程度不高，在發(fā)行的時(shí)候定價(jià)存在扭曲，與國(guó)債利率接近，沒有體現(xiàn)明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此對(duì)投資機(jī)構(gòu)的吸引力較差。發(fā)行利率過(guò)低，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)利差較大。因此，機(jī)構(gòu)投資者的參與熱情不高。由于考慮政府存款等競(jìng)爭(zhēng)因素，商業(yè)銀行成為主要的配置機(jī)構(gòu)。

2018年8月14日，財(cái)政部要求地方政府加快專項(xiàng)債發(fā)行，亦對(duì)發(fā)行利率作出指導(dǎo)，要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國(guó)債前五日均值至少上浮40BP。隨著定價(jià)更趨靈活，市場(chǎng)化程度提高，使得地方債一二級(jí)市場(chǎng)利率趨于一致，這也大大增加了地方債的投資吸引力，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。相對(duì)于AAA企業(yè)中票收益率，地方政府債利差波動(dòng)幅度更大，2018年年初利差超過(guò)100bps，體現(xiàn)出市場(chǎng)化程度不高，定價(jià)扭曲，也更能體現(xiàn)出其投資價(jià)值較低。目前大致穩(wěn)定在50-70bps區(qū)間，投資價(jià)值有所體現(xiàn)。

從中債登公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行仍是地方政府債的主要持有者。隨著發(fā)行利率上浮，地方政府債的投資價(jià)值有所釋放，其他機(jī)構(gòu)投資者的參與熱情有所增加，2018年10月底商業(yè)銀行持有占比69%，占比較2018年6月底的74%有所下降。

11月中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)開展地方政府債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)的通知》，地方債柜臺(tái)業(yè)務(wù)的開通，擴(kuò)大了地方債投資者的范圍，有望提升地方債交易的活躍度和流動(dòng)性，完善定價(jià)機(jī)制，將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生正反饋?zhàn)饔谩?/p>

目前的地方債定價(jià)仍然存在扭曲情形。從發(fā)行利率來(lái)看，在2018年8月前，由于各地區(qū)信用資質(zhì)不同，地方債與國(guó)債利差存在一定差異，北京、上海等地區(qū)幾乎是貼著國(guó)債收益率發(fā)行，而貴州、黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古、天津等省市與國(guó)債利差超過(guò)50bps。在8月14日財(cái)政部指導(dǎo)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行票面利率至少上浮40bps以后，二級(jí)市場(chǎng)各省地方債票面利率基本穩(wěn)定，基本上利差在40bps-50bps，差距不大，與發(fā)行利率穩(wěn)定有很大關(guān)系。確定發(fā)行利率上浮區(qū)間，雖然增加地方債的投資吸引力，但從目前的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)看，反而扭曲了定價(jià)效率，沒有體現(xiàn)出各省份的信用資質(zhì)差異和標(biāo)的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況。更多的是“政策”定價(jià)，而不是反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和信用的市場(chǎng)定價(jià)。

從評(píng)級(jí)上看，各省份信用差異明顯但發(fā)行的地方政府債券信用評(píng)級(jí)沒有體現(xiàn)出差別，都是AAA。從各省份目前債務(wù)水平來(lái)看，各省差異明顯。債務(wù)水平比較高的地區(qū)集中在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)達(dá)地區(qū)天津、重慶債務(wù)水平也較高。

完善地方債市場(chǎng)建設(shè)政策建議

地方債發(fā)行本著量入為出的原則，同時(shí)完善政府會(huì)計(jì)制度，編制政府資產(chǎn)負(fù)債表，提高地方融資活動(dòng)透明度，破除官員政績(jī)考核的“唯GDP論”。改革措施主要針對(duì)轉(zhuǎn)變政府職能，抑制地方政府過(guò)度投資、不計(jì)成本的舉債需求。目前關(guān)于地方政府債務(wù)相關(guān)的法律、法規(guī)制度方面的建設(shè)已初成體系。主要包括地方政府舉債法律制度、約束機(jī)制、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體制建設(shè)等方面。

2018年12月29日，財(cái)政部印發(fā)《地方政府債務(wù)信息公開辦法（試行）》，自2019年1月1日起實(shí)施。地方政府債務(wù)包括地方政府一般債務(wù)和地方政府專項(xiàng)債務(wù)；地方政府債務(wù)信息包括預(yù)決算公開范圍的地方政府債務(wù)限額、余額等信息以及預(yù)決算公開范圍之外的地方政府債券發(fā)行、存續(xù)期、重大事項(xiàng)等相關(guān)信息。該辦法的實(shí)施將有助于提升地方債信息透明度，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱，有利于市場(chǎng)充分定價(jià)，使地方債市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)又進(jìn)一步。

筆者認(rèn)為，在以下幾個(gè)方面仍有完善空間：一是建立推動(dòng)地方政府債券的市場(chǎng)化發(fā)行制度，完善市場(chǎng)化發(fā)行與定價(jià)機(jī)制和信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，建立市場(chǎng)化地方政府債券信用評(píng)級(jí)體系。新公布的《地方政府債務(wù)信息公開辦法（試行）》將顯著增加地方政府財(cái)政收支和專項(xiàng)債項(xiàng)目信息的透明度，同時(shí)應(yīng)增加地方政府債定價(jià)的市場(chǎng)靈活性，形成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，信用評(píng)級(jí)體現(xiàn)各地方信用資質(zhì)差異，市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)充分體現(xiàn)不同發(fā)債主體和不同專項(xiàng)債的價(jià)差。

二是多方面提升地方債市場(chǎng)流動(dòng)性。首先，要擴(kuò)展地方政府債券投資者基礎(chǔ)。目前地方政府債券持有過(guò)度集中于銀行體系，雖然隨著投資價(jià)值的顯現(xiàn)其他機(jī)構(gòu)有所增持，但由于期限結(jié)構(gòu)和定價(jià)扭曲，整體流動(dòng)性仍嚴(yán)重不足。應(yīng)當(dāng)通過(guò)地方政府債券稅收優(yōu)惠政策吸引長(zhǎng)期資金諸如社會(huì)保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買地方政府債券。

建議將地方債納入全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)自主管理、直接運(yùn)作的社?；鹜顿Y范圍，并提高委托社?；鹜顿Y管理人管理和運(yùn)作的社?；鹬械胤絺顿Y比例。明確各省市統(tǒng)籌管理的地方社?；稹⒏黝愖》抗e金可用于投資本地區(qū)發(fā)行的地方債，鼓勵(lì)企業(yè)年金管理人投資地方債。目前個(gè)人投資者允許參與柜臺(tái)交易且門檻較高，可降低門檻，并開放交易所市場(chǎng)。

其次，地方債流動(dòng)性問題的解決還可以通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重來(lái)改善，對(duì)地方債政府債實(shí)施零資本計(jì)提，以緩解商業(yè)銀行持有地方債的流動(dòng)性壓力，增加商業(yè)銀行的配置熱情。

最后，可以開發(fā)相關(guān)的諸如地方債ETF等金融產(chǎn)品和其它金融創(chuàng)新工具，引入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為做市商，并考慮將其作為質(zhì)押融資工具，大幅提升地方政府債的流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。