2018年，A股并購市場“先抑后揚”，特別是從2018年三季度開始，八項政策連發(fā)，驅(qū)動并購重組市場加速回暖。業(yè)內(nèi)人士指出，并購松綁不意味著監(jiān)管放松，相反，為從前端預(yù)防高商譽減值問題，“三高”并購重組愈發(fā)成為監(jiān)管重點。在這樣的大趨勢下，并購重組的制度套利幾無空間，投資人及并購主體將聚焦于公司發(fā)展和成長性。

政策松綁并購回暖

2018年12月28日，證監(jiān)會副主席李超表示，今年證監(jiān)會大力推進并購重組市場化改革，超過90%的并購重組交易不再由證監(jiān)會審核，推出“小額快速”審核機制。中國證券報記者統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年并購重組交易金額合計為2.43萬億元，并購市場明顯回暖。

“一方面，證監(jiān)會出臺了一系列支持并購重組的制度，包括推出‘小額快速’的審核通道，從政策面上刺激了并購市場的活躍度。”前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍表示，“另一方面，2018年A股市場大幅下挫，部分公司股票出現(xiàn)明顯超跌，并購重組成本大大降低，一些有實力的公司低價收購被嚴重低估的公司，有利于企業(yè)快速做大做強?！?/p>

從政策層面而言，2018年上半年對重組并購延續(xù)之前從嚴的監(jiān)管態(tài)勢，但從9月份開始，監(jiān)管層面出臺的包括發(fā)行定價雙向調(diào)整機制、“小額快速”并購審核機制、并購重組配套融資松綁、IPO被否企業(yè)6個月后可啟動重組上市等在內(nèi)的八項政策，有力地推動了并購市場回暖。

這從并購重組審核情況中也可以得到體現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年10月-12月，并購重組審核單數(shù)分別為20單、19單、21單，占全年審核總量的41.67%。從全年情況來看，2018年并購重組共上會144單。其中，123單獲通過，17單未獲通過，另外4單為其他情況。

據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，機械設(shè)備和化工行業(yè)是并購重組中上會數(shù)目最多的行業(yè)，均有15家；其次為計算機行業(yè)，上會12家。業(yè)內(nèi)人士表示，制造業(yè)和計算機作為國家政策重點扶持的產(chǎn)業(yè)，延續(xù)了2017年的熱度，是并購重組中的重點行業(yè)。

司律基金總經(jīng)理劉偉杰指出，企業(yè)通過并購重組可以減少同業(yè)競爭，強強聯(lián)手，優(yōu)化上市企業(yè)質(zhì)量。并購市場回暖有利于疏導(dǎo)上市企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量。從中長期角度看，并購重組只要符合規(guī)范、有序進行，對市場參與各方都會產(chǎn)生良性效應(yīng)。

“三高”并購成監(jiān)管重點

分析近期并購方案可以發(fā)現(xiàn)，隨著政策松綁，并購方案的“三高”問題有所抬頭，資產(chǎn)溢價率不斷創(chuàng)下新高，定價遠高于同行的并購案例也“重現(xiàn)江湖”。業(yè)內(nèi)人士指出，并購松綁不意味著監(jiān)管放松，相反，為從前端預(yù)防高商譽減值問題，“三高”并購重組愈發(fā)成為監(jiān)管重點。

“三高”指的是高估值、高商譽、高業(yè)績承諾。對于“三高”問題形成的原因，飛馬天成總經(jīng)理蔡馳指出，之前并購市場火熱的時候，需求方上市公司轉(zhuǎn)型升級需求大，而供應(yīng)方好的標的不多，供需關(guān)系不均衡，部分公司濫竽充數(shù)導(dǎo)致估值虛高。另外，在并購交易中，交易各方自信過度，認為努力即可達到高業(yè)績承諾；而投資人則因為有業(yè)績承諾兜底，該做的盡調(diào)可能沒有做到位。

監(jiān)管層對“三高”問題的重視，可從2018年被否的17單并購交易中窺見一二。在這17單交易中，有7單被否的原因為標的資產(chǎn)定價的公允性缺乏合理依據(jù)、標的資產(chǎn)業(yè)績補償承諾的可實現(xiàn)性及未來持續(xù)盈利能力存在不確定性、標的資產(chǎn)經(jīng)營模式具有不確定性。另外，還有4單交易被否的原因為，對標的資產(chǎn)的預(yù)測收入、業(yè)績實現(xiàn)的可持續(xù)性、持續(xù)盈利能力披露不充分。上述11單交易被否的原因均與“三高”問題直接相關(guān)。

此外，記者從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，對并購重組方案的關(guān)注點主要聚焦于資產(chǎn)質(zhì)量、交易價格以及收并購雙方業(yè)務(wù)是否有良好的協(xié)同效應(yīng)三方面。該人士指出，為更好防范“三高”交易方案渾水摸魚，在監(jiān)管過程中，一方面強調(diào)中介機構(gòu)責(zé)任，讓中介機構(gòu)出具專業(yè)核查意見并對其意見負責(zé)；另一方面，加強現(xiàn)場檢查，對交易雙方進行更為嚴格的盡調(diào)。

“并購重組松綁只是在方式、方法上為有并購需要的企業(yè)提供便利，并不意味著監(jiān)管上會有所放松。未來制度套利空間將進一步收縮，企業(yè)不應(yīng)該心存僥幸，為并購而并購?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管人士表示。

回歸理性聚焦發(fā)展

展望未來，安賜資本合伙人顏偉華表示，未來3-5年甚至10年，并購重組會隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展一波又一波地出現(xiàn)?！叭?00強的發(fā)展史就是產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展史。并購對產(chǎn)業(yè)推動的作用非常關(guān)鍵，也是投資機構(gòu)投資最主要的渠道。未來并購的趨勢會越來越大、越來越好?！?/p>

而對于2019年并購市場的變與不變，顏偉華認為，不變的是需求，變的是投資人的關(guān)注點。其中，需求的不變體現(xiàn)在三方面：一是產(chǎn)業(yè)集團拿上市公司控股權(quán)的需求不變；二是上市公司需要轉(zhuǎn)型升級，有在存量業(yè)務(wù)上疊加新興業(yè)務(wù)的需求，需要通過并購拉動轉(zhuǎn)型升級；三是中小企業(yè)有通過資本化、證券化推動自身發(fā)展的需求，而IPO審核不確定性高，并購是流動性的關(guān)鍵。

“未來的并購和以前是不一樣的?！鳖亗トA說，“以后的產(chǎn)業(yè)并購，不僅僅是聽概念、看利潤，而是更關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量、成長性和‘天花板’。具體來說，首先是看利潤，第二是看有無現(xiàn)金流支撐，第三是看估值、應(yīng)收賬款、計提、折舊是否規(guī)范等?！?/p>

新時代證券研究所所長孫金鉅則指出，就并購重組政策鼓勵的方向而言，產(chǎn)業(yè)并購、大型并購轉(zhuǎn)型、小額快速并購三大方向未來最受益。