在年底,諸多證券公司分析師對(duì)當(dāng)前股市的看法驚人地相似,認(rèn)為估值已經(jīng)處于歷史底部,對(duì)2019年的展望自然也就相對(duì)樂(lè)觀(guān)。從估值水平看,當(dāng)前A股確實(shí)已經(jīng)處在歷史低位?，F(xiàn)在A股平均PE只有11倍,與2013年中的估值水平接近。2013年底上證指數(shù)從2000點(diǎn)左右開(kāi)始啟動(dòng),走出了一輪較大的行情;從市場(chǎng)人氣指標(biāo)看,當(dāng)前的破凈率已到14%左右,日均換手率為0.49%,這都處在歷史極值附近,股市反轉(zhuǎn)的概率較大。

上述推演是基于歷史的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn),其隱含的前提是歷史會(huì)重演,就是估值體系保持不變。根據(jù)筆者觀(guān)察,當(dāng)前的A股市場(chǎng)可能已經(jīng)面臨估值體系的重構(gòu),這是在分析和預(yù)測(cè)未來(lái)股市時(shí)特別需要關(guān)注的。筆者認(rèn)為,影響股市估值體系的因素有以下幾個(gè)方面:

一是貨幣環(huán)境出現(xiàn)歷史性變化。從歷史比較看,我國(guó)股市的估值中樞一直比發(fā)達(dá)國(guó)家高,即使在A股運(yùn)行的幾個(gè)低位(如2005年5月份上證綜合指數(shù)1000點(diǎn)附近、2008年10月份上證綜指1700點(diǎn)及2014年5月上證綜指2200)附近,A股股票的估值(PE)中位數(shù)大約在30倍左右,比國(guó)外成熟市場(chǎng)估值中位數(shù)的歷史平均值(美國(guó)股市的估值中位數(shù)平均值大約在15倍左右)要高一倍。

對(duì)此,市場(chǎng)有很多解釋,但似乎都難以自圓其說(shuō)。例如,流傳甚廣的說(shuō)法是,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快,上市公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)秀的代表,這些公司的盈利增長(zhǎng)速度更快,因此可以享受更高的溢價(jià)。如果將A股價(jià)格與H股價(jià)格進(jìn)行比較,該解釋就露出破綻,同一家公司的A股價(jià)格通常比H股價(jià)格高。筆者曾經(jīng)對(duì)此專(zhuān)門(mén)進(jìn)行分析,并提出了所謂的“三維互動(dòng)模型”(即通過(guò)對(duì)政府行為、機(jī)構(gòu)投資者行為及散戶(hù)投資者行為的分析)來(lái)解釋我國(guó)股市的高估值現(xiàn)象。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的思考,筆者認(rèn)為,導(dǎo)致A股估值偏高的最重要的原因應(yīng)該是貨幣寬松。我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際利率在大多數(shù)時(shí)候是負(fù),壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的實(shí)際值。這不僅是股市高估值的基礎(chǔ)條件,也是樓市高估值的基礎(chǔ)條件。

我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的原因是儲(chǔ)蓄率一直在高位,這與人口結(jié)構(gòu)有關(guān),高儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)期的對(duì)外順差。但這一切正在悄然出現(xiàn)變化,高儲(chǔ)蓄率已經(jīng)快速下降,對(duì)應(yīng)的對(duì)外貿(mào)易順差也大幅度收窄,國(guó)際收支甚至出現(xiàn)逆差,表現(xiàn)為外匯占款在快速減少。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因之一是人口結(jié)構(gòu)的快速變化,從2010年開(kāi)始,每年的新增勞動(dòng)人口就開(kāi)始快速減少,人口老年化日益加劇。隨著儲(chǔ)蓄率的降低,實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的時(shí)代恐怕就很難再出現(xiàn),至少是難以持續(xù)長(zhǎng)期地把實(shí)際利率壓在負(fù)數(shù)區(qū)間,這意味著A股估值面臨重構(gòu)。

影響估值體系的第二個(gè)因素是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股市里的杠桿資金出清的過(guò)程將伴隨一系列風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn),使得投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,不利于股市的估值提升。雖然有關(guān)部門(mén)已經(jīng)關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),并采取措施,但筆者認(rèn)為,已經(jīng)采取的措施(主要是紓困基金)可以緩解上市公司大股東的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),但這些措施并不能減少債務(wù),因此不能從根本上解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難題。

當(dāng)前,A股市場(chǎng)里的各類(lèi)杠桿資金規(guī)模大約在6萬(wàn)億元左右,主要包括四類(lèi):第一類(lèi)是交易所內(nèi)的融資融券,其規(guī)模為7000億元左右;第二類(lèi)是大股東質(zhì)押融資,被質(zhì)押的股票市值約4萬(wàn)多億元,融資額約2.5萬(wàn)億元;第三類(lèi)是參與定向增發(fā)的資金,2015年至2017年間有2000余家上市公司實(shí)施了定向增發(fā),參與定增的投資者很多以杠桿資金認(rèn)購(gòu),這類(lèi)杠桿資金規(guī)模約2萬(wàn)億元左右;第四類(lèi)是二級(jí)市場(chǎng)中的投資者場(chǎng)外配資行為,這類(lèi)資金約1萬(wàn)億元左右。

當(dāng)前股市里各類(lèi)杠桿資金總規(guī)模占股市流通市值的比例大約在15%左右,與2003年前后股市杠桿資金占比的情形十分類(lèi)似。筆者認(rèn)為,2019年是化解和處置股市杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵一年,只有妥善處置了這些風(fēng)險(xiǎn),股市才能迎來(lái)新的牛市曙光。

影響估值體系的第三個(gè)因素是股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。A股市場(chǎng)的股票價(jià)值不僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn),所有的股票都包含著殼價(jià)值。在2016年,殼價(jià)值達(dá)到最高位,多個(gè)殼公司的市場(chǎng)價(jià)值約為40億元左右。2018年多個(gè)殼公司的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)貶為10億元左右,在兩年多的時(shí)間里下跌超60%。2018年新股發(fā)行節(jié)奏有所放緩,殼價(jià)值所有反彈,但科創(chuàng)板的設(shè)立將實(shí)施注冊(cè)制,將深刻影響股市的殼價(jià)值,筆者認(rèn)為應(yīng)高度關(guān)注此項(xiàng)改革的進(jìn)展及對(duì)股市的影響。

此外,2019年的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市的影響需要特別關(guān)注。2018年的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然有一定的波動(dòng),但總體而言仍然是比較平穩(wěn)的市場(chǎng),全年房地產(chǎn)投資穩(wěn)定在9%與10%之間,成為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)諸多指標(biāo)中最靚麗的指標(biāo)之一。也正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資的穩(wěn)中有升,鋼鐵、水泥與建材等行業(yè)的上市公司才有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn),成為2018年穩(wěn)定股市的重要因素。

但房地產(chǎn)市場(chǎng)在2018年第三季度開(kāi)始出現(xiàn)下滑趨勢(shì),住房需求在金融市場(chǎng)財(cái)富縮水及經(jīng)濟(jì)下滑的影響下明顯放緩,而土地供應(yīng)明顯增加,房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)變化。隨著房?jī)r(jià)下滑趨勢(shì)的形成,房地產(chǎn)投資將放緩,上下游產(chǎn)業(yè)的上市公司盈利將受到影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)的新變化也將深刻影響貨幣傳導(dǎo)機(jī)制,加速經(jīng)濟(jì)通縮化趨勢(shì)。筆者認(rèn)為,2019年的股市仍將處在尋底的過(guò)程中,估值體系正在重構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放,投資者需要耐心等待投資機(jī)會(huì)。(榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 尹中立)