據(jù)了解，科創(chuàng)板核心制度設(shè)計(jì)已進(jìn)入公開征求意見前的關(guān)鍵時(shí)期。在此節(jié)點(diǎn)，仔細(xì)研究海外同類資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中的經(jīng)驗(yàn)，擇其精華而用之，究其在試錯(cuò)中發(fā)現(xiàn)的教訓(xùn)而避之，應(yīng)當(dāng)是必要且有益的。

在看待海外市場(chǎng)特別是美國(guó)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)之時(shí)，各方還須牢記五個(gè)字：我們不一樣。

一是，美國(guó)有成熟而強(qiáng)大的司法體系，以集團(tuán)訴訟為代表，對(duì)企業(yè)上市過程中的違法行為追責(zé)效率高、力度大、救濟(jì)到位。

二是，美國(guó)投行有通過長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的、嚴(yán)厲的聲譽(yù)約束機(jī)制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強(qiáng)烈約束投行的短期行為。

三是，美國(guó)市場(chǎng)有眾多成熟的、長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，它們?cè)诨久嫜芯?、定價(jià)、公司治理和交易過程中發(fā)揮著專業(yè)作用。

四是，美國(guó)市場(chǎng)的律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，通過殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，鍛煉出了內(nèi)生的、專業(yè)的自我約束能力。

在規(guī)律與發(fā)展階段之間，我們還要上下求索。

盡管科創(chuàng)板“選美”標(biāo)準(zhǔn)尚未出爐，但擯棄以盈利為硬指標(biāo)的審核思路已是大勢(shì)所趨。如此一來，當(dāng)仍未盈利公司已在叩門，A股市場(chǎng)近年來在實(shí)踐中廣泛采用的緊盯市盈率的發(fā)行定價(jià)邏輯勢(shì)必受到顛覆性的沖擊。

如何在科創(chuàng)板中重塑一套IPO定價(jià)機(jī)制，一方面在新股上市之初就能體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，另一方面要避免重復(fù)A股市場(chǎng)摸索過程中“一放就亂，一管就死”的問題，已是科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)進(jìn)程中的眉睫之急。

從境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)行定價(jià)過程中多遵循市場(chǎng)化導(dǎo)向，充分發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行任何行政干預(yù)，完全由投資者在一到多輪詢價(jià)環(huán)節(jié)中自行確定發(fā)行價(jià)格，且主要面向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行詢價(jià)，提高了市場(chǎng)定價(jià)的效率。

目前，全球范圍內(nèi)主要使用四種IPO定價(jià)機(jī)制：固定價(jià)格機(jī)制（Fixed Price）、拍賣機(jī)制（Auction）、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制（Book Building）和混合發(fā)售機(jī)制。其中，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制最為常用，尤其在英美等較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)被普遍應(yīng)用。固定價(jià)格機(jī)制則主要應(yīng)用于新興市場(chǎng)國(guó)家，如馬來西亞、新加坡、澳大利亞和泰國(guó)等。

累計(jì)投標(biāo)機(jī)制分為股票估價(jià)及預(yù)路演、路演、投標(biāo)建檔三個(gè)階段。股票發(fā)行定價(jià)和分配一般由發(fā)行人與承銷商共同商議確定。

我國(guó)香港市場(chǎng)首次股票發(fā)行則采用累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)混合招股機(jī)制，股份配額分為國(guó)際配售和香港公開認(rèn)購(gòu)兩部分。國(guó)際配售主要面向國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，香港公開認(rèn)購(gòu)面向香港本地的散戶。發(fā)行人與國(guó)際投資機(jī)構(gòu)通過累計(jì)投標(biāo)機(jī)制確認(rèn)最終的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量，而香港本地的投資者根據(jù)價(jià)格區(qū)間決定是否認(rèn)購(gòu)，被動(dòng)接受最終的發(fā)行價(jià)格。

根據(jù)A股市場(chǎng)現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，除去較少出現(xiàn)的直接定價(jià)情形，當(dāng)前A股市場(chǎng)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制與香港市場(chǎng)較為接近。即向以機(jī)構(gòu)為主的網(wǎng)下投資者詢價(jià)后定價(jià)，并以發(fā)行規(guī)模中的較大比例向網(wǎng)下投資者發(fā)行，剩余部分按已經(jīng)確定的發(fā)行價(jià)格供網(wǎng)上投資者申購(gòu)。

但在實(shí)踐中，為遏制新股發(fā)行的“三高”（高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金）現(xiàn)象，自2014年末以來，絕大多數(shù)新股發(fā)行市盈率集中分布在23倍附近。另一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，在2015年以來上市的新股中，上市滿一年時(shí)股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲的占比為86.8%，較發(fā)行價(jià)上漲逾50%的占比為67.3%。

長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司海外上市的市場(chǎng)人士可能會(huì)記得，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶在2010年公司于紐交所上市后隔空炮轟自己的投行，直接起因是公司上市首日股價(jià)大漲86.94%，李國(guó)慶據(jù)此質(zhì)疑投行壓低定價(jià)，令公司估值受損。但其實(shí)，從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2010年上市到2016年私有化退市，其股價(jià)僅在上市后4、5個(gè)月的時(shí)間里高于發(fā)行價(jià)。若按李國(guó)慶的意思，則2015年以來絕大多數(shù)的A股上市公司都很難與自己的保薦人維持友誼。

事實(shí)上，如何平衡好滿足一級(jí)市場(chǎng)募資需求與消弭二級(jí)市場(chǎng)對(duì)“抽血”的恐懼，很大程度上是左右A股發(fā)行定價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)思路的核心問題。在A股市場(chǎng)散戶化特征明顯、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)程度相對(duì)不足的背景下，要精巧地平衡這對(duì)矛盾，跳出“一管就死，一放就亂”的怪圈，更是難上加難，考驗(yàn)著政策制定者的智慧。

原始的市場(chǎng)化并非“一招見效”的特效藥。2000年A股市場(chǎng)采取價(jià)高者得的荷蘭式拍賣方式，結(jié)果出現(xiàn)了閩東電力88.69倍發(fā)行市盈率，出現(xiàn)了銀行股以近70倍市盈率發(fā)行的奇觀。2005年IPO詢價(jià)制實(shí)施后，也出現(xiàn)過發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與部分網(wǎng)下投資者合謀做高發(fā)行價(jià)，從中不當(dāng)?shù)美娘L(fēng)險(xiǎn)。通過行政指導(dǎo)方式控制新股發(fā)行的價(jià)格，曾被認(rèn)為可以抑制“圈錢”、“抽血”等一級(jí)市場(chǎng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的無序掠奪行為。

但更應(yīng)該看到，在行政措施加碼之前，“三高”現(xiàn)象能夠出現(xiàn)的根本土壤，在于投資者尤其是占市場(chǎng)主體的散戶投資者心中“新股不敗”的預(yù)期。

事實(shí)上，在市場(chǎng)不景氣的年份，“新股不敗”的金身并非牢不可破。2011年度，A股整體呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，新股“破發(fā)”現(xiàn)象幾乎貫穿全年，投資者也不再盲目為高價(jià)發(fā)行買單，部分新股發(fā)行市盈率逐漸下降到了30倍以下，還出現(xiàn)了A股歷史上首只因參與報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量不足而導(dǎo)致發(fā)行中止的新股——八菱科技?！叭摺眴栴}通過市場(chǎng)之手自發(fā)得到了解決。

可見，新股發(fā)行價(jià)并非天然“就高不就低”，關(guān)鍵是形成足夠強(qiáng)大的制約機(jī)制，抑制部分機(jī)構(gòu)通過偏離公允價(jià)值“三高”發(fā)行逐利的本能。這種機(jī)制可以是行政的，也可以通過制度設(shè)計(jì)創(chuàng)造環(huán)境，引導(dǎo)市場(chǎng)力量自發(fā)形成的。顯然，后者將是更加靈活、有效的。

相比其他上市公司，科創(chuàng)板未來接納的上市公司勢(shì)必具有核心技術(shù)獨(dú)特、商業(yè)模式超前等特點(diǎn)，在充滿各種可能性的同時(shí)，也提升了企業(yè)準(zhǔn)確定價(jià)的難度。一刀切式地限制創(chuàng)新公司發(fā)行市盈率，直接損害公司融資能力和其背后創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持續(xù)投資能力，與科創(chuàng)板培育創(chuàng)新企業(yè)的初衷是背離的。但如果簡(jiǎn)單放棄對(duì)科創(chuàng)板上市公司定價(jià)的監(jiān)管，則又難免出現(xiàn)“偽創(chuàng)新”公司與少數(shù)機(jī)構(gòu)沆瀣一氣，收割二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)象。

要求兩全，就需要在定價(jià)機(jī)制上一方面避免行政之手越俎代庖，一方面對(duì)擁有更多定價(jià)權(quán)的機(jī)構(gòu)形成足夠制約。有業(yè)內(nèi)資深人士建議，科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)采用長(zhǎng)期資金及專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)主導(dǎo)的市場(chǎng)化定價(jià)方式，強(qiáng)化保薦人及承銷團(tuán)引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)的履職擔(dān)責(zé)，建立承銷機(jī)構(gòu)發(fā)布估值報(bào)告并進(jìn)行事后追責(zé)的機(jī)制。

同時(shí)，更應(yīng)保持定力，放長(zhǎng)時(shí)間，為市場(chǎng)約束機(jī)制的形成發(fā)育提供更寬松、更具包容性的條件。