在改革開放40周年之際,一系列關(guān)于資本市場制度層面的改革正快速推進(jìn),針對設(shè)立科創(chuàng)板、股份回購等資本市場近期的熱點(diǎn)事件,中國證券報(bào)記者專訪了中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光。他指出,改革開放幾十年經(jīng)驗(yàn)證明,中國證券市場的發(fā)展根本上要靠法治尋找出路,資本市場只有法治新,資本市場才新;只有法治穩(wěn)定,資本市場才有更加穩(wěn)定的預(yù)期。不管資本市場遇到什么樣的風(fēng)浪,改革完善我國資本市場法律體系信心不能動(dòng)搖,要持續(xù)跟著市場的變化,不斷完善保護(hù)投資者利益、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的制度,要讓法治成為資本市場恒久穩(wěn)定器。

科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)需在四方面突破

中國證券報(bào):在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制,對于進(jìn)一步深化改革開放、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展具有怎樣的意義?在科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)上有哪些建議?

李曙光:在當(dāng)前國內(nèi)外貿(mào)易環(huán)境以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢下行大背景下,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,最重要的是創(chuàng)新。對于企業(yè)來講,一方面,提高核心競爭力關(guān)鍵要有新技術(shù)和新專利,要深化“放管服”改革,優(yōu)化營商環(huán)境;另一方面,要大力發(fā)展資本市場,不斷完善和提升我國資本市場的法律制度和治理水平,為企業(yè)成長和發(fā)展創(chuàng)造基本條件。

最近資本市場出現(xiàn)一些新亮點(diǎn),如設(shè)立科創(chuàng)板和在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制。這是中央立足全國改革開放大局做出的重大戰(zhàn)略布局,將引導(dǎo)社會有效資本投入到科創(chuàng)含量高的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)中,使資本市場和科技創(chuàng)新更加緊密結(jié)合,為發(fā)展?jié)摿Υ?、帶?dòng)作用強(qiáng)、成長性高的科創(chuàng)企業(yè)注入源頭活水,也有利于進(jìn)一步完善我國多層次資本市場體系。但設(shè)立科創(chuàng)板面臨很多問題。因此,對于科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì),根本思路要發(fā)生變化,要與現(xiàn)在的多層次資本市場建設(shè)結(jié)合。

首先,應(yīng)盡快明確科創(chuàng)板與中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的邊界。目前這三個(gè)板塊都有科技類企業(yè),應(yīng)利用設(shè)立科創(chuàng)板機(jī)會,將多層次資本市場做較大調(diào)整和改革。建議撤掉創(chuàng)業(yè)板,保留三大板塊,即主板、中小板和科創(chuàng)板,將有科技含量和科技專利的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)劃入科創(chuàng)板,非科技類創(chuàng)業(yè)板企業(yè)納入中小板,從而降低科創(chuàng)板對于市場的沖擊度,起到穩(wěn)定股市的作用。

二是盡快明確科創(chuàng)板科技的定義及門檻要求。科創(chuàng)板要充分考慮企業(yè)的科技含量、創(chuàng)新性、成果轉(zhuǎn)化的可能性以及帶來非線性增長回報(bào)的可能性,試點(diǎn)注冊制在門檻設(shè)置上,對企業(yè)的盈利能力要求不能過高,要考慮到不同行業(yè)特性,不能一刀切,對于特殊的科技產(chǎn)業(yè)應(yīng)放低門檻或不要門檻。尤其是生物醫(yī)藥領(lǐng)域,由于研發(fā)漫長、投資周期長,但能帶來非線性增長。目前,美國、日本、中國香港等地對于生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展都給予了特別鼓勵(lì)措施,IPO不設(shè)盈利門檻。建議對于我國生物醫(yī)藥等特殊行業(yè)可在科創(chuàng)板先行試點(diǎn),采取在國際上有競爭力的制度標(biāo)準(zhǔn)。

三是要加快出臺科創(chuàng)板和注冊制實(shí)施辦法,建議明年兩會前后推出科創(chuàng)板,在此之前做好制度準(zhǔn)備。建議建立多元化上市監(jiān)管制度,將聆訊和聽證制度寫入細(xì)則,不要做純粹的注冊制,要搞抽檢。

四是應(yīng)加快修訂證券法。證券法修訂受到的最大牽制因素是國內(nèi)外貿(mào)易環(huán)境,待不確定性因素消除后,科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)要與證券法修改密切結(jié)合,需要把科創(chuàng)板和注冊制內(nèi)容列入證券法修訂草案。

總之,科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì),不要總是打補(bǔ)丁,也不要?jiǎng)?chuàng)造增量,而是要進(jìn)行真正的突破性改革,在宏觀層面進(jìn)行綜合設(shè)計(jì),在法律制度層面提供長遠(yuǎn)穩(wěn)定的預(yù)期。

回購制度應(yīng)加強(qiáng)債權(quán)人利益保護(hù)

中國證券報(bào):全國人大常委會對《公司法》上市公司回購股份制度作出修改,證監(jiān)會也表態(tài)將依法規(guī)范與支持上市公司股份回購行為,完善股份回購制度對資本市場有怎樣的意義?后續(xù)配套政策應(yīng)從哪些方面進(jìn)一步完善?

李曙光:公司法第142條對于股份回購相關(guān)規(guī)定進(jìn)行專項(xiàng)修改,是資本市場一大新亮點(diǎn)。回購制度的實(shí)施是鑒別上市公司健康度的一個(gè)指標(biāo),好的公司尤其是國企、大盤藍(lán)籌股一定會采取措施回購股份?；刭徶贫仁且话央p刃劍,一方面,我們希望每一個(gè)上市主體的股價(jià)當(dāng)?shù)讲环瞎緝r(jià)值的時(shí)候,能夠通過回購維護(hù)股價(jià);另一方面,回購有可能損害債權(quán)人利益,也可能動(dòng)用公司的注冊資本和公積金,從而降低了公司的償債能力。

因此,對于回購后續(xù)的監(jiān)管需要進(jìn)一步加強(qiáng)。首先,對于回購動(dòng)用資金,削弱公司償債能力的情況,應(yīng)加強(qiáng)債權(quán)人利益的保護(hù),建議設(shè)置一定的回購門檻,在負(fù)債率、現(xiàn)金流以及業(yè)績等方面進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定。其次,要將回購制度與分紅制度相結(jié)合,該分紅就分紅,不能因?yàn)榛刭徆煞荻绊懝蓶|利益。三是對于惡意回購等情況,應(yīng)允許債權(quán)人適當(dāng)訴訟。此外,應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度、內(nèi)部交易制度,建立健全包括加強(qiáng)回購公司持續(xù)經(jīng)營能力、債務(wù)履行能力,防范潛在的有損債權(quán)人、投資人利益的上市公司行為等配套制度。

加快建立違約債券交易機(jī)制

中國證券報(bào):在此輪A股震蕩中,債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露,一些民營上市公司因過度股權(quán)質(zhì)押所帶來的債務(wù)違約接踵而至。在化解民企上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性困難方面,有哪些政策建議?

李曙光:與前幾年的主要違約對象是國企、“一高兩?！毙袠I(yè)不同,這輪債權(quán)違約主體多為民營上市公司,多數(shù)債券違約事件與資本市場關(guān)系密切,尤其是今年以來股市持續(xù)下跌,一些上市民企面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)。紓困民企現(xiàn)在要解決兩個(gè)問題,一是信心,二是制度。在進(jìn)一步減稅、拓寬融資渠道的同時(shí),建議加快建立違約債的交易和處置機(jī)制,盡快讓違約債具備流動(dòng)性,這對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債權(quán)流動(dòng)、企業(yè)重組與再生有重要意義。如果能夠推出,那么對于紓困民企將是一個(gè)重要渠道,也是真正能夠解決當(dāng)前民營企業(yè)困境的一個(gè)實(shí)招。

目前中國興起了一個(gè)違約債市場。目前,我國公司信用類債券累計(jì)違約規(guī)模已達(dá)1200億元左右。滬深交易所均對違約公司債券采取停牌措施,銀行間債券市場相關(guān)規(guī)則要求債券于到期日前一個(gè)工作日終止交易流通,這意味著違約債券難以在二級市場進(jìn)行交易,喪失流動(dòng)性。債券市場建立初期,由于對債券違約現(xiàn)象預(yù)期不足,同時(shí)擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo),監(jiān)管政策限制了違約債券繼續(xù)交易流通。通過比較國際經(jīng)驗(yàn)和銀行不良貸款批量轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐發(fā)現(xiàn),建立科學(xué)有效的違約債券交易機(jī)制違約債券交易轉(zhuǎn)讓有助于提高債券違約處置效率,從而實(shí)現(xiàn)化解和緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

首先,建議建立跨市場統(tǒng)一的違約債券交易板塊。從金融監(jiān)管趨勢來看,黨中央、國務(wù)院對于債券違約這類突出的金融風(fēng)險(xiǎn)問題要求加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào),強(qiáng)化綜合監(jiān)管,并提出要加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通。這為搭建跨市場統(tǒng)一的違約債券交易平臺提供了良好的政策環(huán)境。對于公司信用類債券來說,無論原債券品種、交易場所、交易機(jī)制、交易規(guī)則有何不同,在發(fā)生本金實(shí)質(zhì)違約后,法律性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)特征和處置進(jìn)路都趨于統(tǒng)一,客觀上形成了跨市場統(tǒng)一交易的條件。

二是要充分考慮違約債券產(chǎn)品特性,健全交易平臺的功能定位。違約債券的期限、利率等核心交易要素不明,同時(shí)具有交易頻率較低、交易本身可能附加個(gè)性化條款,公允價(jià)值較難確定等特征,難以向正常債券一樣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化交易,具有一定的“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品屬性。因此為保障違約債券的交易秩序和交易安全,交易平臺在功能定位上除應(yīng)當(dāng)提供一般交易流通服務(wù)外,還應(yīng)該提供交易信息發(fā)布、交易撮合、違約債券標(biāo)準(zhǔn)化重組、線下交易協(xié)議訂立等功能,由此滿足違約債券的交易特性,提高交易效率。

三是規(guī)范可交易違約債券品種,并設(shè)置合理的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。鑒于債券違約存在不同的界定和類型,如利息違約、本金違約、回售違約、條款違約等,需要明確可以進(jìn)入違約債券交易市場的債券品種。同時(shí),考慮到違約債券屬于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)類債券,客觀上要求交易主體的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng),因此可嘗試進(jìn)一步提高投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn),限定為具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格機(jī)構(gòu)投資者。對于從事不良資產(chǎn)處置的專門機(jī)構(gòu),可給予特殊的準(zhǔn)入便利。同時(shí)可以合理擴(kuò)大開放程度,引入專業(yè)境外投資人,參與違約債券交易。

四是設(shè)置以詢價(jià)為主,以點(diǎn)擊成交、匿名點(diǎn)擊為輔的交易方式。違約債券交易具有交易頻率較低、單筆交易金額較大、交易定價(jià)靈活性強(qiáng)等特點(diǎn),客觀上要求交易平臺采用以詢價(jià)為主的交易方式。點(diǎn)擊成交、匿名點(diǎn)擊等其他輔助交易方式在銀行間貨幣市場和債券市場已有較為成熟的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn),將其引入違約債券交易市場,有助于促進(jìn)違約債券交易的對手方發(fā)現(xiàn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn),將顯著提升交易效率。

五是完善登記托管清算機(jī)制,提高靈活性,降低操作風(fēng)險(xiǎn)。良好的交易托管平臺、科學(xué)的清算結(jié)算機(jī)制以及高效的清算結(jié)算系統(tǒng)可以提高違約債券交易的效率和安全性,降低交易的道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),在違約債券交易過程中,必然伴隨債務(wù)重組、訴訟仲裁甚至破產(chǎn)重整等處置程序,客觀上加大了登記托管和清算結(jié)算難度,需要基礎(chǔ)設(shè)施平臺增強(qiáng)應(yīng)對能力,提高靈活性,以滿足交易需求。

六是完善配套制度體系,提高投資人保護(hù)力度。違約債券的投資人對于信息的敏感性更強(qiáng),對于債券交易價(jià)格具有重大影響的事項(xiàng),如發(fā)行人償債資金落實(shí)情況、資產(chǎn)受限及處置情況、債務(wù)重組及訴訟破產(chǎn)情況等,發(fā)行人需要真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地向投資者披露,以此保證投資人作出正確的交易決策,保證違約債券交易的公平性。因此,違約債券市場應(yīng)建立完善的信息披露、債券持有人會議、債券受托管理人等制度體系,逐步構(gòu)建和完善市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與防范機(jī)制,切實(shí)保證違約債券投資人的合法權(quán)益。

李曙光 經(jīng)濟(jì)法學(xué)家,現(xiàn)任中國政法大學(xué)研究生院院長,中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任,最高人民法院應(yīng)用法學(xué)研究所研究員,中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會特邀研究員,中國法學(xué)會經(jīng)濟(jì)法研究會常務(wù)理事,中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會學(xué)術(shù)委員等。曾任最高人民法院中國應(yīng)用法學(xué)研究所副所長,中國證監(jiān)會第13屆至15屆主板發(fā)行審核委員會委員。先后參與國家《企業(yè)破產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《合伙企業(yè)法》《證券投資基金法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》《期貨法》《旅游法》《證券法》《反壟斷法》《期貨交易管理?xiàng)l例(修訂)》等法律、法規(guī)以及國務(wù)院有關(guān)國有企業(yè)破產(chǎn)政策、非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的起草和制定工作。