滾滾長(zhǎng)江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成敗轉(zhuǎn)頭空，青山依舊在，幾度夕陽(yáng)紅。

用這首《臨江仙》描寫(xiě)過(guò)去四五年來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，是再合適不過(guò)了。突如其來(lái)的牛市，前所未有的下跌，再到近期極端低迷的窘境，市場(chǎng)風(fēng)云變幻。不少名噪一時(shí)的投資明星變成了一閃而過(guò)的流星，只有少數(shù)基金經(jīng)理能逆勢(shì)而上表現(xiàn)搶眼。

長(zhǎng)樂(lè)匯資本首席投資官?gòu)埿∪示褪悄鎰?shì)而上的典范。在十年公募基金生涯中，張小仁投資業(yè)績(jī)出眾，席卷業(yè)內(nèi)主流獎(jiǎng)項(xiàng)。2014年，張小仁掌管的寶盈核心優(yōu)勢(shì)和寶盈鴻利基金，分別以80.11%和53.89%的收益率奪得同類(lèi)型基金年度冠軍。自2017年成立私募基金以來(lái)，張小仁的投資業(yè)績(jī)同樣表現(xiàn)搶眼，規(guī)模逆勢(shì)勁增，備受業(yè)內(nèi)矚目。

近日，張小仁向上證報(bào)記者詳細(xì)講述了他的投資理念、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)控制以及對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)的思考，分享其在A股市場(chǎng)中穿越牛熊的核心法則。

張小仁：我的投資理念主要包括以下幾個(gè)方面。第一，堅(jiān)信研究創(chuàng)造價(jià)值。很多投資者不信奉這一點(diǎn)，這主要與A股交易型的市場(chǎng)特征有關(guān)。即使有些投資者將“研究”、“基本面”掛在嘴邊，但在操作中并沒(méi)有遵照?qǐng)?zhí)行，在市場(chǎng)上表現(xiàn)為容易過(guò)度樂(lè)觀或者過(guò)度悲觀。

第二，淡化風(fēng)格，強(qiáng)調(diào)價(jià)值。無(wú)論是成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，都以公司價(jià)值為前提。對(duì)于穩(wěn)定類(lèi)公司，包括市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的公司，價(jià)值中樞決定其長(zhǎng)期股價(jià)趨勢(shì)，短期數(shù)據(jù)擾動(dòng)會(huì)被邊際力量過(guò)度放大；對(duì)于快速成長(zhǎng)類(lèi)公司，基本上靠邊際力量決定長(zhǎng)期股價(jià)趨勢(shì)，包括公司成長(zhǎng)變化、市場(chǎng)風(fēng)格切換等。

第三，注重常識(shí)不盲目，尊重事實(shí)不博弈。對(duì)市場(chǎng)焦點(diǎn)保持關(guān)注，研究分析背后的邏輯。既要堅(jiān)信好公司、好股票不是一天長(zhǎng)成的，也要確保投研團(tuán)隊(duì)熟悉市場(chǎng)節(jié)奏，不做先入為主的判斷。

張小仁：集中投資的核心要素是確定性，包括行業(yè)確定性、公司確定性及資金確定性。很多投資者可能只考慮到公司確定性，比如通過(guò)高杠桿持有一只股票，最后可能賺到大勢(shì)的錢(qián)。但是，這種確定性可能并不大，因?yàn)槿魏喂径际撬谛袠I(yè)的一員，如果不能從同行業(yè)公司中證實(shí)趨勢(shì)，這種確定性的基礎(chǔ)并不牢靠。另外，加杠桿集中持股還須考慮到時(shí)間可能并非價(jià)值的朋友，而是敵人。

張小仁：是否止損主要還是看市場(chǎng)憂(yōu)慮是否改變自己的投資邏輯。若市場(chǎng)擔(dān)心業(yè)績(jī)低于預(yù)期或者短期披露業(yè)績(jī)確實(shí)低于預(yù)期，那我們將分析低于預(yù)期的原因并重新考量未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。如果公司的競(jìng)爭(zhēng)力和大趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化，可能會(huì)傾向于繼續(xù)等待。是否止損主要取決于投資邏輯是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)，如果沒(méi)有改變但又長(zhǎng)期沒(méi)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，那可能會(huì)調(diào)整這個(gè)標(biāo)的在組合中的角色，比如由重倉(cāng)配置調(diào)整為戰(zhàn)略配置，耐心等待更好的時(shí)機(jī)。

張小仁：公募基金跟私募基金最本質(zhì)的差別在于，目標(biāo)導(dǎo)向并不完全一樣。過(guò)去更多地關(guān)注每個(gè)階段甚至每天的排名，現(xiàn)在只關(guān)心每天凈值漲跌；過(guò)去感覺(jué)自己像全能選手，寄望于盡可能多地抓住各種投資機(jī)會(huì)，板塊熱點(diǎn)、政策主題等都可能或多或少地參與，現(xiàn)在更多的是做減法，堅(jiān)信研究創(chuàng)造價(jià)值，堅(jiān)持價(jià)值為前提。對(duì)沒(méi)有深入研究的行業(yè)或者個(gè)股，抵制市場(chǎng)短期的誘惑，只掙自己確定能掙的錢(qián)?，F(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)有了更大的耐心，并不要求自己長(zhǎng)期浸泡在市場(chǎng)，學(xué)會(huì)了等待。

十年公募從業(yè)經(jīng)歷，讓我對(duì)市場(chǎng)主要行業(yè)有了全面系統(tǒng)的研究，培養(yǎng)了扎實(shí)研究的投資習(xí)慣，也讓我將風(fēng)控思維徹底融入公司的一言一行中。

張小仁：構(gòu)建組合的出發(fā)點(diǎn)是中觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，要順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尋找好的投資標(biāo)的。影響大趨勢(shì)的因素較多，既包括經(jīng)濟(jì)層面，也包括政策層面，還受到國(guó)外因素的影響。另外，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量龐大，人口眾多，即使穩(wěn)步增長(zhǎng)，也會(huì)存在顯著的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

在操作中，我首先用量化指標(biāo)掃描國(guó)內(nèi)外主要市場(chǎng)，找出定價(jià)存在顯著偏差的行業(yè)，動(dòng)員全體投研人員進(jìn)行深入研究分析，最后確定兩三個(gè)重點(diǎn)行業(yè)，成為構(gòu)建組合的基礎(chǔ)。

我相信萬(wàn)物皆有周期，只是每次周期軌跡不同而已。投資亦如此，買(mǎi)入和賣(mài)出要形成閉環(huán)，鏈接就是一個(gè)個(gè)研究假設(shè)（一般不能超過(guò)三個(gè)，越少越好；特別強(qiáng)調(diào)是假設(shè)而不是結(jié)論）。當(dāng)我們跟蹤發(fā)現(xiàn)上述重要假設(shè)發(fā)生重大改變后，就是形成投資閉環(huán)的時(shí)點(diǎn)。

張小仁：首先，所屬行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不能向下，至少也得平穩(wěn)發(fā)展，排除估值中樞下移的可能性。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)既包括政策趨勢(shì)，也包括公司自身所處的發(fā)展階段。在趨勢(shì)向下的行業(yè)中選出好股票的概率遠(yuǎn)低于趨勢(shì)穩(wěn)中向上的行業(yè)。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，中短期趨勢(shì)向下的產(chǎn)業(yè)并不意味著長(zhǎng)期也無(wú)投資機(jī)會(huì)。在下降趨勢(shì)結(jié)束并進(jìn)入穩(wěn)定期后，往往會(huì)出現(xiàn)“剩者為王”的情形。

其次，公司的管理團(tuán)隊(duì)尤其是靈魂人物的綜合素質(zhì)，在可比公司中要位居前列。在對(duì)公司進(jìn)行調(diào)研后，我們經(jīng)常會(huì)去比較同行業(yè)上市公司的團(tuán)隊(duì)，并對(duì)這些團(tuán)隊(duì)的大致排位有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)。不同行業(yè)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)層特質(zhì)要求并不一樣，比如價(jià)值量低、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，可能更需要草根出身背景。

在趨勢(shì)穩(wěn)定或者向上的行業(yè)中，挑選具備主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的管理團(tuán)隊(duì)后，估值將會(huì)被重點(diǎn)考量，而且會(huì)賦予最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)一定溢價(jià)；而對(duì)于估值過(guò)高的公司，則會(huì)選擇耐心等待時(shí)機(jī)。

張小仁：周期品重點(diǎn)研究產(chǎn)品價(jià)格的長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，創(chuàng)新型公司重點(diǎn)研究新產(chǎn)品的研發(fā)產(chǎn)出進(jìn)度，普通消費(fèi)品公司重點(diǎn)研究銷(xiāo)售策略及執(zhí)行力。

對(duì)于拐點(diǎn)型公司，為了提高確定性，還必須觀察公司的投融資行為。曾經(jīng)有家化工新材料公司，上市已有兩年多，市值一直在30億元左右徘徊，但公司提出了較大規(guī)模的配股再融資方案。這家公司的大股東持股比例超過(guò)70%，這意味著此方案主要是大股東自己出錢(qián)來(lái)完成融資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司過(guò)去3年來(lái)研發(fā)費(fèi)用投入比例均顯著高于同行。后面的發(fā)展證明了我們的判斷，公司儲(chǔ)備了較多即將投入量產(chǎn)的新產(chǎn)品。

必須強(qiáng)調(diào)的是，拐點(diǎn)型公司必須在自己能力范圍內(nèi)去研究，即擔(dān)任研究第一責(zé)任人，而不是依賴(lài)于同事或者第三方。因?yàn)樵谕顿Y研究的初期，拐點(diǎn)往往是寂寞的，并不容易被市場(chǎng)認(rèn)同。在每個(gè)人的投研生涯中，能抓住大拐點(diǎn)型公司并不多，所以不能以此作為投資主要目標(biāo)。

張小仁：風(fēng)控是資產(chǎn)管理行業(yè)的生命線(xiàn)，既包括產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)，也包括公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投研人員行為風(fēng)險(xiǎn)。在投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理中，我們強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理和過(guò)程管理。預(yù)算管理是提前確定能承受的最大風(fēng)險(xiǎn)，主要依據(jù)是回撤目標(biāo)和產(chǎn)品預(yù)警線(xiàn)；過(guò)程管理是圍繞上述預(yù)算進(jìn)而細(xì)化為日內(nèi)回撤和累計(jì)回撤。

一方面，我們強(qiáng)調(diào)給予投資人員一定的“余量”。風(fēng)控不是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)過(guò)程，既要確保底線(xiàn)可靠性，也要給投資人員一定的主觀能動(dòng)性。觸及風(fēng)險(xiǎn)后，需要根據(jù)投資人員主觀意愿的強(qiáng)烈程度而給予一定“余量”。當(dāng)“余量”用完后，則必須采取相應(yīng)股指期貨交易進(jìn)行套保。

另一方面，我們強(qiáng)調(diào)風(fēng)控的可執(zhí)行性，強(qiáng)調(diào)風(fēng)控必須由懂投資的人擔(dān)任。我們內(nèi)部會(huì)給每個(gè)產(chǎn)品增配具有完全權(quán)限的其他產(chǎn)品的投資經(jīng)理為風(fēng)控官，讓投資經(jīng)理在不同產(chǎn)品中交叉扮演風(fēng)控角色或者投資角色，相互監(jiān)督，以確保執(zhí)行的一致性。

張小仁：市場(chǎng)的頂部或者底部都是由集中的系統(tǒng)性偏見(jiàn)所產(chǎn)生的，最大特點(diǎn)就是極端思維、長(zhǎng)期問(wèn)題短期化。比如當(dāng)下的市場(chǎng)，無(wú)論出臺(tái)什么政策，市場(chǎng)都忽視事物的兩面性，向負(fù)面方向解讀，片面放大、夸大個(gè)體現(xiàn)象。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，非常容易快速產(chǎn)生恐慌效應(yīng)。究其原因，主要在于解讀者過(guò)度地從自我角度出發(fā)，而不是站在全局看問(wèn)題。

張小仁：我們應(yīng)該客觀地看到，經(jīng)過(guò)大幅下挫，目前市場(chǎng)整體估值已處于歷史極端底部區(qū)域，也成為全球市場(chǎng)的估值洼地，涌現(xiàn)出一批具有顯著長(zhǎng)期投資價(jià)值的標(biāo)的。

我們當(dāng)下面臨的更多是信心問(wèn)題，只是這個(gè)信心被大量隨大流的個(gè)體沖垮而已。反之，信心建立起來(lái)可能也沒(méi)有悲觀者所擔(dān)心的那么難。

我們認(rèn)為，外部環(huán)境仍是未來(lái)投資不得不考慮的因素之一，在投資上應(yīng)該重點(diǎn)選擇受上述因素影響較小的行業(yè)。從盈利能力和估值水平看，大金融包括保險(xiǎn)、銀行、地產(chǎn)等存在顯著的投資機(jī)會(huì)；從成長(zhǎng)空間看，居民的消費(fèi)韌性不容低估，不少產(chǎn)品的滲透率仍有較大提升空間，消費(fèi)品理應(yīng)成為較長(zhǎng)期的配置基礎(chǔ)。